Comportamenti insoliti, sia a Wembley che sui mercati

I report sull’inflazione statunitense hanno sorpreso al rialzo per il terzo mese di fila riguardo i dati pubblicati la scorsa settimana. L’indice dei prezzi al consumo headline è arrivato attualmente al 5,4% con i prezzi core in aumento del 4,5% nell’ultimo anno e i prezzi dei fattori produttivi che hanno registrato un aumento del 7,3%.

Con i sondaggi come il Beige Book della Fed che segnalano spazio per ulteriori guadagni, sembra che l’inflazione non abbia ancora raggiunto il picco.

Se la nostra analisi che prevede che le aspettative di inflazione e i salari si muoveranno al rialzo nei prossimi mesi è corretta, allora i prezzi continueranno a crescere ben oltre il target del 2% fissato dalla Fed fino al 2022 e anche oltre.

Si sa che gli elementi transitori sono responsabili di una parte della recente accelerazione dell’indice dei prezzi al consumo, con la metà dell’aumento del mese scorso che deriva dalla crescita dei prezzi delle automobili usate a seguito dei colli di bottiglia nella produzione automobilistica, riconducibile alla carenza di semiconduttori.

Tuttavia, sembra sempre più chiaro che al di là di questi fattori temporanei, le società si trovino nella posizione di poter applicare prezzi più alti, in un modo che non abbiamo mai visto negli ultimi venti anni

Nonostante ciò, i mercati obbligazionari sono stati ancora una volta veloci a mettere da parte qualsiasi preoccupazione riguardo l’inflazione. Con la Fed che continua ad acquistare 120 miliardi di dollari di titoli ogni mese e Powell che mantiene una posizione da colomba, sembrerebbe che la banca centrale sia arrivata alla conclusione che il livello dei prezzi sia una variabile esogena e casuale, e che non vede i motivi di cercare di controllarla.

Tuttavia, la convinzione che l’inflazione tornerà all’obiettivo di sua iniziativa sembra acquistare molta fiducia. Con le prospettive sull’attività economica che rimangono solide, potrebbe aumentare il rischio del bisogno da parte della Fed di inasprire la politica in modo più aggressivo in futuro, se le pressioni continueranno a crescere.

Powell potrebbe attualmente cercare di mantenere il suo incarico tentando di compiacere Biden e colleghi stimolando la crescita e sostenendo i prezzi degli asset nel breve termine. Tuttavia, se ciò avviene a scapito di aumento del rischio di recessione in prossimità delle prossime lezioni, allora i libri di storia potrebbero essere un po’ più severi nella loro valutazione dell’approccio laissez-faire delle banche centrali, che Powell sembra aver abbracciato.

In tutti i casi, i rendimenti dei Treasury sono scesi ulteriormente verso la fine della settimana, una volta chiarito che il recente rally aveva perso slancio. Secondo le nostre valutazioni, le aspettative intrinseche nel mercato rispetto a crescita e inflazione sembrano troppo moderate e continuiamo a ritenere che due report solidi sul mercato del lavoro a luglio e agosto potrebbero essere sufficienti per innescare il dibattito sul tapering della Fed al meeting di settembre – soprattutto se l’inflazione continuerà a surriscaldarsi.

In questo contesto, siamo fiduciosi che i rendimenti siano destinati a salire nelle prossime settimane e crediamo che ciò giustifichi il mantenimento di un posizionamento short sulla duration, con livelli di conviction relativamente alti.

Europa e Regno Unito

Guardando altrove, favoriamo una posizione lunga sui Bund rispetto ai Gilt, dato che nei prossimi mesi la BCE dovrebbe essere molto più ‘colomba’ della BoE, in termini relativi. I commenti della BCE sembrano indicare che aumenterà gli acquisti di bond nel contesto del programma APP, anche se inizierà a ridurre il PEPP.

La pandemia passerà, ma la necessità di un ulteriore accomodamento monetario per raggiungere gli obiettivi di inflazione potrebbe intravedersi già nel meeting della BCE della prossima settimana.

Intanto nel Regno Unito l’inflazione ha sorpreso al rialzo e sembra vi sia il rischio che aumenti ulteriormente. Storicamente, le aspettative sull’inflazione sono state meno ancorate nel Regno Unito e se la rimozione delle restrizioni legate al Covid-19 avrà successo nei prossimi mesi potremmo vedere la Bank of England muoversi in una direzione più ‘da falco’.

Mercati globali

Spostandoci altrove, riteniamo vi sia spazio per un allentamento monetario in Cina. I rendimenti cinesi restano su livelli molto superiori rispetto ad altri mercati sviluppati e riteniamo che ci sia margine affinché si riducano.

Riteniamo vi sia anche spazio per un appiattimento delle curve dei rendimenti in alcuni Paesi emergenti, dove le banche centrali stanno alzando i tassi in modo preventivo.

Al di là degli USA, vediamo che diverse banche centrali stanno riducendo i programmi di acquisto o iniziando a muoversi per alzare i tassi di interesse nel prossimo futuro, compresi Norvegia, Nuova Zelanda, Canada, Corea e altri.

Data la sovraperformance relativa dell’economia USA, c’è la sensazione che la Fed sia la “strana” in questa situazione.

Credito e Forex

L’attività sui mercati del credito rimane relativamente calma, con gli spread che replicano le mosse dell’azionario. Nell’Eurozona le prospettive per una politica più accomodante da parte della BCE hanno aiutato gli spread sovrani, ma date le valutazioni già compresse, sembra ci sia poca convinzione di inseguire il movimento.

Sul forex il dollar ha scambiato laterale in settimana. Negli ultimi giorni la maggior parte dell’attività ha infatti riguardato il mercato dei tassi.

Guardando avanti

Siamo concentrati sull’individuazione di segnali a conferma che l’attività economica USA continui a un ritmo sostenuto. In settimana abbiamo visto l’indice NFIB sulla fiducia delle piccole imprese toccare i massimi da 8 mesi. Questo quadro solido è coerente con ciò che emerge dai nostri meeting con i management aziendali.

Ci chiediamo se alcune delle voci falco della Fed rispecchino i timori elevati verso l’inflazione e la necessità di ridurre l’ammontare degli stimoli, che stanno continuando a pompare l’economia.

Il trend di calo dei rendimenti a fronte dell’aumento dell’inflazione non è destinato a durare, a nostro avviso. I prezzi degli asset obbligazionari possono anche salire quando i rendimenti scendono, ma i bond dovrebbero essere naturalmente ‘allergici’ nella loro reazione all’inflazione.

Supponiamo che quando tra qualche tempo ripenseremo a questo periodo, valuteremo alcuni dei trend a cui stiamo assistendo come piuttosto insoliti.Vero è che in questi giorni di comportamenti stupidi ne abbiamo visti intorno noi….come dimostrato dalle immagini dello stadio di Wembley dello scorso weekend.

Perlomeno possiamo consolarci dal fatto che non vedremo questi comportamenti alle imminenti Olimpiadi di Tokyo!