Strategy review della BCE: Il bicchiere è mezzo vuoto

Più ripenso alla presentazione di Lagarde e all’importante mole di dati e di analisi fornita dalla BCE sul tema della nuova strategia di politica monetaria e più mi rendo conto che il bicchiere è mezzo vuoto. Nella nostra call settimanale con gli investitori abbiamo esaminato gli aspetti salienti della review di Francoforte, ma rileggendo le slide mi sorge un dubbio: è cambiato davvero qualcosa? Vediamo allora insieme gli aspetti critici di questa review, aspetti che probabilmente necessitano di ulteriori chiarimenti, per non dire di un “fine tuning”.

Non cambia l’obiettivo primario della stabilità dei prezzi, escludendo così una strategia duale come quella adottata dalla Federal Reserve. Cambia la definizione di stabilità dei prezzi, da “vicino, ma sotto il 2% simmetrico”. Non me ne vogliano gli stimati banchieri centrali di Francoforte, ma questo non mi pare un salto quantico della politica monetaria. È vero che il target simmetrico è di comprensione più immediata. È però anche vero che il target simmetrico non elimina il cosiddetto “zero lower bound”, cioè quel limite infimo oltre il quale una banca centrale ha difficoltà a spingere i tassi e a produrre un effetto di easing della politica monetaria. Vista la dinamica strutturale dei tassi di equilibrio – non solo in Eurozona, ma anche in tutte le economie avanzate – fatico a credere che un cambiamento quasi esclusivamente formale della definizione di stabilità dei prezzi sia sufficiente a scongiurare il rischio di deflazione in futuro.

Il target simmetrico introduce invece un cambiamento dell’approccio, della filosofia della politica monetaria, che passa da preventiva a persistente. Si va così a scongiurare lo scenario di una banca centrale troppo in anticipo sul ciclo, eliminando così dalle aspettative dei mercati la possibilità di un “errore” stile 2011. Così facendo si introduce un elemento di inerzia, di pazienza rispetto al ciclo economico. Se vogliamo, questa non è nient’altro che la versione europea dell’approccio “data dependent” di Washington. Entrambe le banche centrali si mostrano disposte a cambiare l’orientamento della politica monetaria solo quando i dati avranno confermato lo scenario e il rischio di una mossa azzardata sarà minimo. Da cinico quale sono – è una questione di anagrafe –sono molto curioso di vedere all’opera questo approccio persistente nel caso di una recessione. Qual è il punto critico qui? Semplicemente, non sono convinto che una banca centrale adotterà l’approccio paziente, persistente e “data dependent” con l’economia in frenata e il tasso di disoccupazione in rapido aumento. Come sappiamo, la dinamica di un ciclo economico in espansione è molto diversa da quella di un ciclo in rallentamento.

È invece molto positivo a mio avviso che la BCE tenga conto della complessità dell’interazione tra politica fiscale e politica monetaria, notando che la somma di queste due frecce non è sempre necessariamente due. Così come post-Lehman, la politica fiscale di austerità “remava contro” (con il Fondo Monetario Internazionale di Strauss-Kahn e di Lagarde in testa al plotone), così la politica fiscale attuale parrebbe amplificare lo sforzo di politica monetaria. Come già scritto in passato, i vari programmi fiscali – in particolare NGEU – sono una importante scommessa non solo per il futuro economico e sociale, ma anche politico come nel caso dell’Unione Europea. Da questo punto di vista, invece, mantengo la mia view di un bicchiere mezzo pieno.