Un clima di cambiamento

Il solido report sull’occupazione negli Stati Uniti della scorsa settimana ha confermato una narrativa costruttiva riguardo le prospettive economiche. Ciò è stato sostenuto anche da diversi esponenti della Fed nei giorni scorsi.Le preoccupazioni riguardo alla diffusione della variante Delta rappresentano un problema persistente, anche se sembra che l’incremento delle infezioni Covid stia iniziando a stabilizzarsi su entrambe le sponde dell’Atlantico. Con i ricoveri e il tasso di mortalità significativamente più bassi rispetto alle precedenti ondate, la narrativa secondo la quale “stiamo imparando a convivere con il Covid” sembra acquisire credito.

Sulla scia di questi sviluppi, la recente tendenza verso rendimenti più bassi dei Treasury sembra essere stata interrotta e possiamo dire che i tassi sembrano ricollegarsi ai fondamentali economici, dopo un periodo in cui i fattori tecnici sembrano aver dominato la dinamica dei prezzi.  Riteniamo che questo cambiamento di scenario potrebbe proseguire, dato che ci avviciniamo al momento in cui la Fed dovrebbe annunciare una riduzione degli acquisiti di obbligazioni. Temiamo che una volta che gli investitori torneranno dalla pausa estiva, una spinta verso rendimenti più elevati e temi reflazionistici potrebbe caratterizzare il mercato del “ritorno a scuola” verso settembre.

Inflazione

I dati riguardo l’inflazione negli Stati Uniti di questa settimana sono stati più positivi rispetto agli ultimi mesi, nonostante i prezzi siano ancora in aumento del 5,4% per quanto riguarda la parte headline e del 4,3% riguardo il tasso core. Dato che gli incrementi mensili dell’inflazione statunitense sono stati relativamente modesti alla fine del 2020, ci attendiamo che gli aumenti dei prezzi su base annua rimangano intorno a questi livelli, anche qualora alcuni dei recenti fattori di natura transitoria che hanno spinto i prezzi al rialzo dovessero iniziare a ritracciare.

Gli indicatori previsionali suggeriscono che ci sia un’ulteriore pressione inflazionistica in arrivo, come sottolineato dai dati PPI e dai sondaggi dei direttori d’acquisto. I costi di spedizione hanno ripreso una tendenza al rialzo e potrebbero facilmente raggiungere nuovi massimi se si dovessero verificare interruzioni dei collegamenti nei porti cinesi legate alle chiusure dovute al Covid.

Nel frattempo, i salari e i redditi stanno crescendo in maniera robusta e vi sono continue indicazioni di carenze nelle catene di approvvigionamento e difficoltà nell’assunzione di lavoratori. Dato questo contesto, i team di gestione aziendale sostengono di essere in una posizione caratterizzata da un maggiore potere di determinazione dei prezzi di quanto non si sia verificato da un certo numero di anni e che stanno pianificando di trasferire l’aumento dei costi.

Per questo motivo, pensiamo che l’inflazione annuale possa essere vicina a raggiungere un picco, che probabilmente rimarrà a livelli decisamente superiori agli obiettivi delle banche centrali per un periodo di tempo prolungato.

Cina 

Gli sviluppi in Cina continuano ad attirare l’attenzione. Sembra che le politiche “zero Covid” siano oggetto di un esame più approfondito, poiché l’ondata Delta sembra difficile da contrastare senza intraprendere misure radicali di chiusura dell’economia.

Potrebbe sembrare che i policymaker di Pechino stiano cambiando la loro posizione verso una convivenza con il Covid, ma questa è messa in dubbio dalla consapevolezza che i vaccini domestici non sembrano offrire una protezione così forte come quella offerta dai vaccini prodotti da Pfizer, Moderna e altri.

Vi è una spinta a fornire vaccini mRNA in Cina e la speranza è che questi diventino largamente disponibili alla fine del 2021. Tuttavia, questo mette ancora una volta i policymaker in una posizione difficile in termini di bilanciamento di priorità tra loro concorrenti nel corso dei prossimi mesi.

In questa fase, pensiamo che sia improbabile che la produzione industriale cinese si trovi sostanzialmente colpita, anche se la domanda interna in Cina potrebbe essere indebolita. Pensiamo che ciò potrebbe indurre i policymaker a introdurre un allentamento e che la Banca Popolare Cinese adotterà una posizione accomodante, abbassando i tassi di interesse, anche se la politica monetaria si dovesse muovere in una direzione opposta dall’altro lato del Pacifico.

Una notevole divergenza può essere osservata anche in paesi come l’Australia, dove il tasso di vaccinazione rimane molto basso rispetto ad altri paesi occidentali e dove potrebbero passare alcuni mesi prima che le fasce più vulnerabili della società possano essere adeguatamente protette.

Più in generale, la disponibilità di vaccini determina la differenza tra i paesi ad alto reddito e quelli a basso reddito; il Covid rimane un fattore di rischio per diverse economie emergenti, anche se la pandemia passa sullo sfondo in Europa e negli Stati Uniti.

Obbligazioni societarie

Gli spread corporate si sono attenuati nell’ultima settimana a causa di nuove emissioni non stagionali. Questa settimana ha visto 48 nuovi accordi in 48 ore. Potrebbe sembrare che alcuni emittenti abbiano anticipato i loro piani di emissione di settembre, cercando di accedere ai mercati dopo il recente rally dei rendimenti governativi sottostanti.

Nonostante ciò, la propensione al rischio continua ad essere ben sostenuta dalle robuste prospettive di crescita e dalla sensazione che, anche se le banche centrali inizieranno a ridurre gli acquisti di obbligazioni, per il momento rimarrà abbondante liquidità e ci vorrà ancora del tempo prima che i tassi di interesse inizino a salire. Questa narrativa ha visto l’S&P registrare un altro record durante la scorsa settimana, con indicatori di volatilità come l’indice Vix che continuano a scendere. Il contesto rimane favorevole agli spread, anche se le valutazioni sembrano limitare le possibilità di un rally molto lontano dai livelli attuali.

Valute

Altrove, il dollaro si è spinto verso i massimi del 2021 su base ponderata, grazie a dati più solidi e all’aumento dei rendimenti. Sul fronte valutario, abbiamo continuato a favorire la corona norvegese e il fiorino ungherese rispetto all’euro. In Asia, siamo più costruttivi sul won coreano rispetto al renminbi cinese, su una scala di valore relativa. Riteniamo che ci siano opportunità più evidenti nei tassi che nelle valute, nei termini di una forte visione direzionale sul dollaro USA, basata sulla continua sovraperformance economica degli Stati Uniti.

Mercati emergenti

Nel frattempo, nei mercati emergenti, l’ampliamento degli spread a luglio – con il rally di Treasury e Bund – ha creato l’opportunità di aggiungere alcune esposizioni a livelli interessanti. Anche se abbiamo opinioni contrastanti in termini di performance complessiva degli asset dei mercati emergenti, possiamo identificare una serie di emittenti che sembrano offrire un valore interessante, anche se ce ne sono altri che tenderemmo a evitare.

Guardando avanti

Le prossime due settimane potrebbero essere relativamente tranquille per quanto riguarda i dati economici e sul fronte politico. Negli Stati Uniti, il Congresso sarà in pausa estiva e tornerà in autunno dopo aver approvato il pacchetto bipartisan sulle infrastrutture da 550 miliardi di dollari. La corsa verso la legge sul capitale umano da 3,5 trilioni di dollari si correrà probabilmente a settembre e ottobre e richiederà all’amministrazione Biden di superare le obiezioni di alcuni senatori moderati, come Joe Manchin, per essere approvata.

Altrove, mentre i tifosi assemblano le loro squadre per il Fantacalcio, è stato divertente vedere come il PSG, il club di calcio di Parigi, sia riuscito a pagare in parte la sua nuova stella, Lionel Messi, attraverso le proprie criptovalute (il Barcellona probabilmente vorrebbe aver avuto questa idea per primo). A parte questo, si è tentati di pensare che agosto possa essere un mese relativamente tranquillo e positivo sui mercati finanziari.

Statisticamente parlando, tuttavia, agosto è spesso testimone di una maggiore volatilità rispetto a molti altri mesi. Questo potrebbe, in parte, derivare dal fatto che l’operatività sul mercato è relativamente bassa, con molti operatori in vacanza in questo periodo dell’anno.

Più importante, forse, è il fatto che quest’estate si osservi un maggiore entusiasmo rispetto ai temi ambientali, sulla scia di una serie di eventi meteorologici estremi. L’urgenza è stata riassunta nel recente rapporto del gruppo intergovernativo delle Nazioni Unite sul cambiamento climatico, che ha suonato come un “allarme rosso” per l’umanità.

Come ha dimostrato l’intero movimento anti-vax, se la società deve raggiungere risultati ottimali per quanto riguarda il bene sociale, i politici devono prendere l’iniziativa ed essere pronti a fare scelte che possono essere impopolari per alcuni, ma che sono comunque necessarie.