Reddito fisso, positivi sia dalla prospettiva top-down che da quella bottom-up

Quest’anno abbiamo mantenuto – e continueremo ad averlo – un orientamento positivo sui mercati del credito. Questa convinzione è corroborata dal nostro scenario macro, che prevede una ripresa robusta e sostenuta della crescita globale e una normalizzazione delle diverse economie dopo la conclusione della campagna vaccinale, oltre ad un significativo sostegno da parte delle autorità monetarie e fiscali, grazie a cui la crescita globale dovrebbe superare la tendenza pre-Covid. Cosa ancora più importante, registriamo come la forte attività a livello macro sia osservabile anche a livello delle aziende e abbia generato utili societari notevoli e abbia portato al miglioramento dei fondamentali del credito in tutte le regioni e settori. Tutto questo rafforza ancor di più la nostra convinzione di investire nei mercati del credito.

Questo è uno scenario in cui i segmenti del mercato a beta più elevato possono sovraperformare e in cui riteniamo che possa esserci spazio per una compressione del credito. Gli spread high yield dovrebbero beneficiare del fatto che i settori più duramente colpiti dalla pandemia continuano a riprendersi, mentre pensiamo che il debito finanziario subordinato fornisca opportunità interessanti, alla luce dei solidi fondamentali del settore bancario e della resistenza mostrata durante la pandemia per quanto riguarda gli utili.

Per quanto riguarda gli utili aziendale, le società investment-grade statunitensi hanno registrato utili record nel secondo trimestre 2021, con circa l’85% delle aziende che hanno superato le aspettative sugli utili. Rispetto al secondo trimestre dell’anno scorso, le aziende hanno registrato un forte rimbalzo dei ricavi e degli utili, che in media sono significativamente al di sopra dei livelli precrisi (secondo trimestre 2019). La ripresa è stata trainata dai settori ciclici, tra cui energia, materiali, auto e industriali, che hanno visto i miglioramenti più significato su base annuale. Dal punto di vista delle metriche di credito, il miglioramento degli utili, insieme ad una gestione costantemente prudente dei bilanci, in particolare nei settori più colpiti dal Covid, ha portato a un calo della leva finanziaria netta. Con l’ulteriore normalizzazione degli utili nei prossimi trimestri e il mantenimento della disciplina sui bilanci a fronte dell’incertezza sulle varianti del Covid-19, ci aspettiamo che la leva finanziaria scenda ulteriormente.

In Europa, i fondamentali hanno continuato a riprendersi per quanto riguarda gli emittenti non finanziari, e anche la leva finanziaria è diminuita all’inizio dell’anno. La forte domanda e i prezzi sostenuti hanno portato gli utili sopra i livelli pre-crisi nei settori ciclici. Le aziende hanno generalmente migliorato o mantenuto invariata la propria guidance finanziaria per l’anno, confermando la fiducia nel prossimo futuro. Anche se i buyback di azioni sono destinati ad aumentare, essi saranno finanziati dal free cash flow piuttosto che dal nuovo debito. Pertanto, ci aspettiamo anche che il deleveraging continui nei prossimi trimestri, in un contesto favorevole in Europa.

Come abbiamo già anticipato, preferiamo il debito finanziario subordinato, poiché il secondo trimestre che si è rivelato un nuovo periodo positivo per le banche, superando ancora una volta le aspettative del mercato. Ciò è stato possibile in particolar modo grazie ad un aumento dei ricavi nei vari segmenti del mercato finanziario (in particolare il trading azionario e l’M&A), e poiché gli accantonamenti per perdite su crediti hanno continuato a sorprendere al rialzo. Diverse banche negli Stati Uniti e nel Regno Unito hanno annunciato degli accantonamenti nel secondo trimestre, ma altrettanto hanno fatto anche diverse banche dell’Europa continentale. Un aspetto importante per i fondamentali finanziari è che il capital ratio è rimasto solido e non è peggiorato durante la pandemia.

Nel complesso, gli utili finanziari e non finanziari hanno sorpreso al rialzo in tutte le regioni e i settori, confermando il nostro orientamento positivo verso i mercati del credito, guidato dal nostro scenario macro. Man mano che l’ambiente macro continua a riprendersi, ci aspettiamo che i mercati del credito continuino a performare e siamo posizionati di conseguenza.