Un mercato obbligazionario in hangover

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La scorsa settimana i commenti falco della Fed hanno portato a un’ulteriore pressione al rialzo dei rendimenti dei Treasury. Sembra che i membri del FOMC stiano arrivando alla conclusione che potrebbero essere necessari uno o più aumenti di 50 punti base per contenere l’inflazione in un momento in cui le condizioni finanziarie rimangono accomodanti e i tassi sono molto al di sotto della neutralità.

Sosteniamo da un po’ che movimenti iniziali di 25 punti base potrebbero fare poco per rallentare la crescita o l’inflazione nel prossimo anno, con i tassi reali che rimangono profondamente in territorio negativo. Tuttavia, riteniamo anche – visto che la Fed ama ridurre il suo bilancio attraverso il Quantitative Tightening – che sarebbe stata meno incline a portare avanti una politica troppo aggressiva sui tassi, soprattutto in un contesto di continua incertezza geopolitica.

In effetti, riteniamo ci sia la possibilità che il PIL si contragga nel secondo trimestre a causa dell’aumento dei prezzi, che ha un impatto sui consumi. Tuttavia, con i salari che si muovono più in alto in un mercato del lavoro rigido e con le aspettative di inflazione che iniziano a disancorarsi, una battuta d’arresto della crescita potrebbe non essere di lunga durata.

Inoltre, siamo ora in un mondo in cui le Banche Centrali avranno poca scelta se non quella di rispondere agli sviluppi inflazionistici. Un anno fa, abbiamo scritto come la Fed e altri abbiano sbagliato completamente nel liquidare le pressioni inflazionistiche sulla scia di una ripresa dalla pandemia come di natura esclusivamente transitoria. Quest’idea sembra essere stata dimenticata da tempo ed è ampiamente accettato che la prosperità economica a medio termine dipenderà dal mantenimento di una certa misura della stabilità dei prezzi.

Di conseguenza, sembra ormai accettato il fatto che i tassi di interesse alla fine dovranno diventare restrittivi in questo ciclo e causare un rallentamento della crescita. In questo contesto, il playbook del ciclo di tightening graduale del 2004-2006 potrebbe iniziare a cedere il passo a una ripetizione dei rialzi della Fed registrati nel 1994. A quel tempo, la Fed stava reagendo più alla forte crescita che all’aumento dell’inflazione e, anche se i rialzi aggressivi non si sono conclusi con una recessione, c’è stato un marcato rallentamento della crescita che ha portato la Fed a dover allentare meno di 12 mesi dopo.

Una Fed più aggressiva crea uno scenario più impegnativo per gli asset di rischio. Un ciclo di rialzo graduale sembrava poter causare un piccolo rallentamento all’espansione in corso, ma un percorso più imprevedibile per i tassi aumenterà inevitabilmente un pericolo di recessione. Questa incertezza potrebbe anche richiedere un aumento più sostenuto dei premi di rischio – un fattore che potrebbe anche essere supportato dai rischi geopolitici in corso, che non sembrano destinati a scomparire presto.

Al contrario, la Banca d’Inghilterra ha voluto apparire meno falco delle altre banche centrali nelle ultime settimane. Questo ha portato i tassi britannici a sovraperformare, ma riteniamo che questo possa essere di breve durata. La BoE è stata costantemente dietro la curva nella sua valutazione delle pressioni inflazionistiche.

A causa delle carenze dovute alla Brexit e a una più rapida normalizzazione post-pandemica rispetto a molti altri Paesi, riteniamo ci sia margine per un ulteriore superamento dell’inflazione nel Regno Unito e notiamo che, storicamente parlando, il Regno Unito ha avuto una maggiore tendenza a disancorare le aspettative di inflazione rispetto ad altri Paesi.

A nostro parere l’indice dei prezzi al consumo del Regno Unito si muoverà verso la doppia cifra nei prossimi mesi. Di conseguenza, nelle prossime riunioni la BoE avrà poche opzioni per alzare ulteriormente i tassi, anche se questo significa avere un impatto sulla crescita e mettere sotto pressione i prezzi gonfiati delle case.

Nell’Eurozona, ci aspettiamo che le aspettative di inflazione siano più contenute, il che dovrebbe limitare la necessità di un rialzo da parte della BCE dopo la fine del suo programma di acquisto di asset. Nei prossimi 18 mesi sono scontati più di 150 punti base di rialzi, il che ci sembra un po’ aggressivo. Di conseguenza, continuiamo a favorire il reddito fisso della Zona Euro rispetto ai Gilt e ai Treasury britannici.

Nel frattempo, pensiamo anche che i rendimenti dei Japanese Government Bond (JGB) si spingano più in alto in risposta ai movimenti dei mercati globali. Sembra che ci sia poco spazio per un rally dei JGB e quindi una posizione corta è giustificata, a nostro avviso, dato il profilo di rendimento asimmetrico.

Gli spread di credito sono rimasti relativamente volatili sui movimenti giornalieri che seguono le notizie relative al conflitto Russia/Ucraina, oltre a reagire ai movimenti dei rendimenti dei titoli di Stato. Tuttavia, dopo essersi ampliati significativamente a febbraio e all’inizio di marzo, c’è stato un recupero su larga scala dai minimi, seguendo il sentiment dei mercati azionari.

Continuiamo a vedere più opportunità nel credito basate su un approccio long/short di valore relativo, piuttosto che esprimere una visione assoluta sulla direzione del mercato. Tuttavia, i rendimenti assoluti delle classi di asset creditizi sono chiaramente molto più interessanti in una prospettiva di medio termine rispetto all’inizio dell’anno, dato che i rendimenti sono aumentati con l’ampliamento degli spread, anche se i rendimenti governativi hanno spinto al rialzo.

Nei mercati emergenti, una svalutazione monetaria in Egitto ha messo sotto i riflettori il Nord Africa. L’aumento dei prezzi dei generi alimentari rimane un problema in molti Paesi in via di sviluppo e ricorda ulteriormente che molti Paesi stanno affrontando problemi difficili da risolvere, anche mentre i tassi USA aumentano, mettendo sotto pressione i finanziamenti.

Cambiando discorso, il mercato valutario continua a vedere una volatilità relativamente bassa dal punto di vista dell’asset class. Lo yen ha sottoperformato a causa dell’allargamento degli spread dei tassi, mentre il dollaro australiano ne ha beneficiato insieme ad altre valute di materie prime.

Guardando al futuro

Anche se possiamo immaginare come i rendimenti possano salire ulteriormente nei prossimi giorni, sulla base delle nostre opinioni a medio termine, nel breve termine è possibile che i tassi abbiano liquidato quanto necessario. Anche se la prossima tornata di report sull’inflazione agirà da detonatore per le preoccupazioni, i numeri di crescita più lenti potrebbero pesare sul sentiment.

Nel frattempo, vorremmo far notare che, nel 2021, i rendimenti hanno raggiunto il massimo a fine marzo e ci chiediamo se ci possa essere una ripetizione di questo schema nel 2022. Inoltre, un mondo in cui la Fed potrebbe muoversi con incrementi di 50 punti base è più imprevedibile. I mercati finanziari sono diventati dipendenti dal supporto della policy negli ultimi anni e potrebbero essere vulnerabili se la fiducia dell’investitore retail nell’acquisto di azioni venisse messa in discussione nelle prossime settimane.