Mentre la temperatura sale… non abbassate La-garde

Che si tratti di geopolitica in Europa, di politica interna in Italia o nel Regno Unito, o di come i mercati si comportano di settimana in settimana in condizioni di magra estiva, gli incendi spuntano ovunque. La scorsa settimana sembrava che i mercati finanziari stessero crollando sulla scia del rapporto dell’Indice dei prezzi al consumo statunitense, superiore alle aspettative.

Questa settimana abbiamo assistito a un nuovo grave deterioramento del panorama politico con le dimissioni di Mario Draghi in Italia e nuove, disordinate elezioni anticipate. Nonostante ciò, i mercati hanno scambiato con un tono migliore e con i tassi core più calmi, gli asset di rischio sono rimbalzati.

La riunione della BCE ha riservato un’altra sorpresa da falco, con un rialzo dei tassi dello 0,50% rispetto allo 0,25% previsto (a dimostrazione di quanto poco conti la forward guidance in questo nuovo mondo guidato dall’inflazione) e ha fatto uscire l’Europa dai tassi di interesse negativi. La BCE ha attenuato il colpo commentando, nel successivo comunicato stampa, che l’intenzione è quella di anticipare l’inasprimento, fornendo un po’ di conforto in merito al tasso finale che potrebbe non dover aumentare materialmente.

La BCE ha inoltre fornito dettagli sul nuovo strumento anti-frammentazione, il Transmission Protection Instrument o TPI: parliamo di uno strumento definitivo impressionante, che consente un intervento illimitato in qualsiasi paese dell’Eurozona, a completa discrezione del Consiglio Direttivo.

Tuttavia, come sempre accade, il diavolo si nasconde nei dettagli e al momento in cui scriviamo c’è ancora molta ambiguità sull’effettivo impiego di questo strumento, per cui non è certo che sia sufficiente a impedire un ulteriore allargamento degli spread sovrani italiani, se la situazione politica continuerà a deteriorarsi.

Sempre parlando di Europa, la ripresa dei flussi attraverso il gasdotto Nord Stream ha dato un po’ di sollievo e rappresenta una spinta positiva. Per ora è stato evitato lo scenario peggiore, ma potrebbe benissimo trattarsi di una tregua temporanea.

Non dubitiamo che Putin continuerà a giocare con l’Europa nel tentativo di conquistare una posizione vincente in Ucraina. In sintesi, l’instabilità e l’incertezza regnano sovrane in questo particolare momento e noi rimaniamo molto cauti. Rimanere il più possibile fuori dalla linea di tiro ed essere pronti ad ogni emergenza ci sembra l’approccio più prudente per il momento.

Concentrandoci sugli Stati Uniti, la scorsa settimana il mercato si è mosso per prezzare un rialzo di 100 punti base da parte della Fed, sulla scia di un rapporto negativo sull’inflazione. La volatilità ha subito un’impennata, ma i policymaker della Fed (Christopher J. Waller e James Bullard) sono intervenuti prontamente per calmare le acque, opponendosi in modo sostanziale a una mossa così estrema. La parte anteriore della curva dei rendimenti USA si è moderata in modo significativo e attualmente è quotata per un rialzo di 75 punti base alla riunione del FOMC della prossima settimana.

L’andamento più clemente dei tassi core e la retorica tranquillizzante della Fed sono stati i principali fattori che hanno spinto le azioni e il credito a scambiare con un tono positivo. Al momento non siamo entusiasti delle opportunità offerte dalla curva dei rendimenti statunitensi e, sebbene restiamo propensi a vedere rendimenti più elevati negli Stati Uniti, data l’incertezza generale e una serie di fattori di disturbo, per il momento ci accontentiamo di restare in disparte.

Tornando all’Italia, le elezioni anticipate in autunno complicano la stesura del bilancio, l’erogazione dei fondi europei per la ripresa e l’unità nell’affrontare la crisi energetica che attanaglia l’Europa. L’architettura del sistema elettorale italiano, in realtà l’intero assetto politico italiano, non è attualmente adatta allo scopo e non ispira fiducia nel fatto che le elezioni porteranno a un governo stabile.

Attualmente, il partito di destra Fratelli d’Italia (FdI) è in testa nei sondaggi e l’esito elettorale più probabile è una coalizione di destra tra FdI, Lega Nord e Forza Italia. Ma anche questa combinazione non supera il 50% dei voti secondo i sondaggi attuali. I marines americani usano un’espressione gergale, SNAFU – Situation Normal, All Fucked Up – che riassume adeguatamente la nostra visione dello stato della politica italiana.

Finora, in Italia le oscillazioni dello spread sono state abbastanza contenute – si è allargato solo di circa 20 punti base e le turbolenze hanno avuto un impatto limitato sul più generale tono di rischio positivo dei mercati. Ciò è dovuto principalmente all’attesa che la governatrice Christine Lagarde e la BCE intervengano in soccorso con il tanto annunciato strumento “anti-frammentazione”. Siamo piacevolmente sorpresi che la BCE sia riuscita a far passare il TPI, ma ci sono ancora troppe domande non chiarite su come verrà impiegato questo nuovo strumento.

Rimaniamo moderatamente corti sull’Italia e vediamo ancora la bilancia dei rischi pendere verso un test che metta alla prova la fermezza della BCE.

La temperatura nel Regno Unito si è alzata nell’ultima settimana, in più di un senso. Il processo elettorale all’interno dei Tory è in corso e il campo dei candidati è stato ridotto a due: Rishi Sunak, ex Cancelliere dello Scacchiere (che sarebbe la nostra scelta preferita) e Liz Truss, l’attuale Ministro del Commercio (che chiaramente è la favorita per insediarsi a Downing Street).

Prendendo per buoni i loro discorsi elettorali, la differenza principale tra i due è la disciplina fiscale e un mix di politica economica responsabile e “adulta” di Sunak, in contrasto con le promesse di tagli fiscali aggressivi e le minacce contro l’indipendenza della Banca d’Inghilterra di Liz Truss. Non sorprende, quindi, che Truss sia attualmente fortemente favorita per la vittoria e per diventare il prossimo premier del Regno Unito.

Rimaniamo negativi sulle prospettive degli asset britannici, prevedendo indisciplina fiscale, una Banca d’Inghilterra debole e divisa e una politica tossica continua. SNAFU!

Riassumendo

In questo momento siamo colpiti dall’opacità e dall’incertezza del panorama macro. Nel medio termine siamo convinti che la seconda metà dell’anno sarà più positiva della prima, ma al momento è prudente essere cauti e aspettare che l’outlook si chiarisca e le opportunità diventino più evidenti. Stiamo semplificando il portafoglio; rimanere pronti ad ogni evenienza fino a quando le prospettive non saranno più chiare è una strategia che dovrebbe dare i suoi frutti. Nel frattempo, mantenete la calma e buona fortuna.