Chi è in cerca di occasioni guardi all’Europa più che agli USA

Nell’ultimo decennio l’investitore value è diventato una specie in via di estinzione, messo ai margini di un mercato concentrato sulla ricerca della crescita infinita in settori come la tecnologia.

La sottoperformance dello stile d’investimento value è stata molto discussa e – a parte un rally relativamente breve quest’anno – per lo più dolorosa per gli investitori deep value.

Il risultato è un ampio divario tra le valutazioni delle azioni più economiche e quelle più costose.

Fatto che non è passato inosservato. Un editorialista del FT, Robert Armstrong, la scorsa settimana ha affermato: “Le azioni value sembrano molto convenienti in questo momento”. Ha anche sottolineato che il rapporto tra i multipli prezzo/utili dei titoli growth e value negli Stati Uniti è ora ai minimi da 20 anni.

Vero, ma c’è un posto in cui il differenziale è ancora più marcato: l’Europa. E la cosa più sorprendente è che – controintuitivamente – le società europee più economiche hanno registrato una crescita degli utili superiore a quella delle società più costose.

Analizziamo la dispersione delle valutazioni tra growth e value in Europa, utilizzando i dati di Morgan Stanley che combinano tre misure di valutazione: prezzo/utile (P/E), prezzo/valore contabile (P/BV) e prezzo/dividendo (P/Div). Mentre lo spread value negli Stati Uniti è indubbiamente a buon mercato, in Europa lo è in modo impressionante. L’Europa è scesa al di sotto del nadir delle dotcom di inizio secolo e nonostante il recente rimbalzo c’è ancora molta strada da fare.

Le valutazioni value vs growth sono ancora vicine ai minimi storici

Sono stati anni difficili per i titoli a buon mercato in Europa. Pochissimi, se non nessuno, i titoli azionari dei mercati sviluppati su cui il mercato è così pessimista da aver subito un declassamento negli ultimi cinque anni, sia in termini assoluti che relativi. (Si parla di derating quando il rapporto P/E di un’azione si riduce a causa di una prospettiva cupa o incerta).

Tanto per rendere l’idea, l’indice statunitense Russell 1000 value ha un P/E a 12 mesi di 16,5, mentre l’equivalente in Europa si aggira intorno agli 11. Questo enorme differenziale dimostra che un titolo a buon mercato negli Stati Uniti è tenuto molto più in considerazione di un titolo a buon mercato in Europa; i titoli value in Europa sono molto poco considerati.

I due punti precedenti mostrano che esistono temi generali simili negli Stati Uniti e in Europa, ma che in quest’ultima sono più estremi. Tuttavia, osservando la crescita degli utili per azione degli indici Eurostoxx value e growth a partire dal 2017, i primi due punti sembrano del tutto illogici. Negli ultimi cinque anni, le società europee più economiche hanno registrato una crescita degli utili superiore a quella delle loro controparti in crescita. Si tratta di un fenomeno prettamente europeo, che non si riscontra in altri mercati sviluppati come gli Stati Uniti, dove i titoli growth hanno registrato una crescita degli utili superiore.

I cinici potrebbero dire che ciò è dovuto all’effetto di partire da una base bassa, dato che si parte nel 2017, proprio quando il mining cycle è diventato positivo. Ma abbiamo analizzato questa situazione su più periodi di tempo e abbiamo ottenuto lo stesso risultato.

Vale anche la pena notare che il periodo favorevole per il value era già in atto prima del COVID-19. Non è tutto merito del rimbalzo degli utili, dell’inflazione delle materie prime e dei tassi d’interesse che hanno favorito il value dopo la pandemia: in questo quinquennio, quindi, i veri titoli in crescita in Europa, almeno in termini di fondamentali, sono stati i titoli value.

Le azioni value hanno superato quelle growth

Tirando le somme, c’è un motivo convincente per ritenere che il value in Europa sia piuttosto interessante: valutazioni assolute quasi al minimo, livelli record di sconto relativo sulla crescita e una dinamica positiva degli utili relativi. Questa visione, tuttavia, non è ampiamente condivisa. In effetti, guardando ai flussi e alle allocazioni degli investitori, l’Europa è uno dei mercati azionari più trascurati al mondo. Forse non per molto.