Mercati in lutto per l’inflazione

I rendimenti dei Treasury sono lievitati sulla scia del report di questa settimana sull’inflazione statunitense che si è rivelata particolarmente elevata, provocando una brusca inversione di tendenza negli asset di rischio. Con un aumento dei prezzi core del 6,3% in agosto (dal 5,9% del mese precedente), questo potrebbe spingere la Fed a continuare a muoversi in una direzione più falco nei prossimi mesi, con un aumento cumulativo dei tassi di 200 punti base previsto per le prossime tre riunioni politiche.

Questa traiettoria vedrebbe i Fed Fund al 4,25% all’inizio del 2023, lasciando i tassi di policy decisamente in territorio “restrittivo”, rispetto a un tasso neutrale a lungo termine percepito inferiore al 3%. L’implicazione è che ciò dovrebbe rallentare la crescita e smorzare le pressioni inflazionistiche. Alla luce di questo,sembra che ora stiamo scontando un percorso politico che potrebbe significare che una modesta recessione è diventata l’ipotesi di base per il 2023.

Nella prossima settimana, il FOMC annuncerà un rialzo di 75 punti base, con toni da falco, che suggerisce un’ulteriore mossa di 75 punti base a novembre. In ultima analisi, sarà la traiettoria dell’inflazione a determinare il comportamento della Fed nei prossimi mesi e, dato che l’attività economica rimane al momento solida, per ora non sembra necessario che il FOMC cambi rotta.

Tuttavia, ci aspettiamo di vedere notizie migliori sull’inflazione nei prossimi mesi. Con i Future sull’Eurodollaro che scontano un picco dei tassi al 4,6%, riteniamo che un eventuale rialzo spinga le valutazioni in territorio economico, anche se dubitiamo che i Treasury a più lunga scadenza appaiano così interessanti al di sotto del 3,75% sui titoli decennali.

Negli ultimi giorni, i rendimenti dell’Eurozona hanno seguito quelli degli Stati Uniti. Sulla scia della riunione della BCE, i rendimenti dei Bund hanno raggiunto i massimi da giugno. Ciononostante, i rendimenti tedeschi rimangono sostanzialmente al di sotto della traiettoria di previsione scontata nei tassi di policy dell’euro, con il tasso Repo che dovrebbe raggiungere il 2,5% entro la prossima primavera.

Probabilmente i rendimenti tedeschi sono artificialmente alti, a causa dell’allargamento degli spread swap, sulla scia di una compressione delle garanzie tedesche. Le misure adottate dalla BCE la scorsa settimana sono state concepite per attenuare questo fenomeno, ma i mercati continuano a considerarle insufficienti.

Nella periferia, gli spread italiani sono rimasti relativamente stabili, nonostante il contesto più difficile per gli asset di rischio e l’aumento dei rendimenti europei. Finora, i rappresentanti di Fratelli d’Italia di Georgia Meloni sono riusciti a dare un’immagine relativamente responsabile delle loro intenzioni. Hanno cercato di marcare una netta distinzione tra loro e quelli del partito della Lega di Salvini, in quella che quasi certamente sarà la nuova coalizione, insiemea Forza Italia di Berlusconi.

Dato che molti investitori hanno espresso una valutazione molto ribassista sui BTP nel periodo precedente alle elezioni, l’asticella potrebbe essere relativamente bassa per consentire a Meloni di superare le aspettative. Ciò significa che c’è il rischio di una compressione degli spread sulla scia delle elezioni, anche se i fondamentali del credito italiano continuano a sembrare ampiamente in discussione.

Per ora siamo soddisfatti di adottare una posizione piatta, più propensi a vendere con approccio contrarian su una stretta e migliori acquirenti, se gli spread a 10 anni dovessero avvicinarsi a 300 punti base nei prossimi mesi.

Nel Regno Unito, l’attenzione della nazione è stata distolta dagli sviluppi dei mercati finanziari. Tuttavia, i dati solidi del mercato del lavoro potrebbero rappresentare un avvertimento del fatto che l’inflazione potrebbe essere un fenomeno più persistente nel Regno Unito che altrove. Ciononostante, siamo propensi a pensare che la BoE annuncerà un rialzo dei tassi di 50 punti base la prossima settimana. I mercati si aspettano che la Bank of England (BoE) aumenti di 200 punti base nel corso delle prossime tre riunioni, come la Federal Reserve.

Tuttavia, riteniamo che il Governatore Bailey e i membri del MPC abbiano un orientamento più accomodante e credano che il precedente inasprimento della politica monetaria e il rallentamento dell’economia non rendano necessario un rialzo così rapido come suggerito dai mercati. In questo contesto, riteniamo che i contratti SONIA a breve scadenza per la fine del 2022 appaiano a buon mercato, anche se pensiamo che i rendimenti dei Gilt possano continuare a salire nel medio termine.

Altrove, gli eventi in Ucraina hanno attirato l’attenzione negli ultimi giorni.  L’avanzata ucraina nella regione di Kharkiv ha rappresentato una sconfitta umiliante per l’esercito russo. Questo ha portato i commentatori di Mosca a dubitare che la guerra possa essere davvero vinta, il che potrebbe portare a una più rapida spinta verso la pace, anche se allo stesso modo potrebbe comportare il rischio di un’ulteriore escalation da parte di Putin, se dovesse concludere che la sua stessa sopravvivenza è in pericolo, nel caso in cui le sue ambizioni in Ucraina dovessero fallire.

Una mobilitazione di massa o un’escalation nucleare rimangono rischi estremi, ma gli eventi degli ultimi giorni hanno visto la situazione trasformarsi da una prevedibile situazione di stallo in qualcosa che potrebbe essere molto più difficile da prevedere. In ultima analisi, il corso che prenderà la situazione sarà determinato da Putin e da coloro che lo circondano. Tuttavia, dato il sentiment negativo che ha caratterizzato la guerra, un’improvvisa cessazione delle ostilità potrebbe facilmente portare a una rapida trasformazione del clima nel mondo degli investimenti.

La forza dei dati dei CPI statunitensi ha visto il dollaro registrare nuovi guadagni nel corso della scorsa settimana, con il biglietto verde che ha guadagnato rispetto all’Europa e alle valute dei mercati emergenti.

Nel frattempo, lo yen è stato sostenuto dalla minaccia di un intervento politico. Siamo scettici sul fatto che un intervento diretto possa avere un effetto che non si riveli meramente temporaneo, a meno che non sia accompagnato da un cambiamento della politica della BoJ. Ad oggi, la Bank of Japan non si è mossa per suggerire che lo stia anche solo prendendo in considerazione. Tuttavia, come già detto in precedenza mantenere un ancoraggio valutario o il controllo dei rendimenti richiedono che qualsiasi cambiamento di politica avvenga all’improvviso e non sia preannunciato.

Prevediamo che i dati sull’inflazione giapponese della prossima settimana aumenteranno e che giovedì la BoJ potrebbe modificare la propria politica.In caso contrario, potrebbe verificarsi un’ulteriore fase di debolezza dello yen, che potrebbe arrivare a 150, poi a 160 contro il dollaro e anche più in alto. In questo contesto, i costi del mantenimento del controllo della curva dei rendimenti (YCC) iniziano a superare i benefici.

I mercati del credito hanno subito pressioni, mentre i mercati azionari sono scesi e gli indicatori di volatilità sono saliti durante la settimana. La fiducia rimane vacillante. Sebbene gli spread in Europa sembrino aver scontato una lieve recessione, le prospettive potrebbero peggiorare ulteriormente se, nonostante gli sforzi fatti per immagazzinare l’energia, non si riuscisse a evitare il razionamento delle forniture.

Nel frattempo, negli Stati Uniti, i livelli di rendimento assoluto di asset class come l’high yield stanno attirando alcuni acquisti al di sopra dell’8%. Tuttavia, le prospettive di un aumento delle insolvenze se l’economia dovesse entrare in recessione potrebbero mantenere elevati i premi per il rischio. I mercati emergenti hanno seguito gli altri mercati durante la scorsa settimana, ma continuiamo a vedere performance divergenti tra importatori ed esportatori di prodotti alimentari e materie prime.

Guardando al futuro

Continua a esserci un clima di incertezza. Dati migliori sull’inflazione, che avrebbero potuto rafforzare l’idea che il CPI fosse su una traiettoria discendente e che il picco dei tassi della Fed fosse in vista, avrebbero potuto creare un contesto più costruttivo per i tassi e gli spread, ma per il momento non è stato così.Riteniamo che sia opportuno essere pazienti.

Pensiamo che arriveranno notizie migliori sull’inflazione, ma per il momento è prudente assumere meno rischi e cercare di aggiungere esposizioni sul lato lungo (o corto), qualora si ritenga che i prezzi si siano materialmente superati.

I mercati sono attualmente in lutto per l’inflazione, ma nelle prossime settimane ci sarà un momento in cui sarà possibile riattivarsi. Per il resto, su una nota più leggera, gli Spurs sono balzati agli onori della cronaca per essere stati la prima squadra a perdere una partita sotto il regno di Re Carlo III. Anche se, a detta di tutti, il nuovo monarca è un tifoso del Burnley, quindi sembra improbabile che sia rimasto troppo turbato da questo risultato.