Non tutte le obbligazioni high yield sono uguali

Negli ultimi decenni, la qualità del mercato obbligazionario high yield ha evidenziato un sostanziale miglioramento. Le società con rating BB – la qualità più elevata per un emittente high yield – rappresentano oggi circa metà del mercato. La pandemia ha fatto accelerare questa tendenza e molti dei titoli di credito più deboli, con modelli di business in crisi, sono usciti dagli indici a seguito di fallimento. Durante l’attuale ciclo del credito, le operazioni di finanziamento più rischiose sono in gran parte avvenute sul mercato dei prestiti leveraged e nel credito privato. Gli emittenti high yield nei mercati pubblici sono stati tendenzialmente più prudenti e hanno tratto vantaggio dai tassi di interesse ridotti per assicurarsi costi di finanziamento inferiori e posticipare la scadenza del loro debito. Questo dovrebbe aiutare a contenere i tassi di default dell’high yield nei prossimi due anni.

Considerando il contesto macroeconomico incerto, siamo oggi orientati verso la fascia di qualità superiore del mercato high yield con una predilezione per i nomi più difensivi. Con il miglioramento della qualità del mercato, abbiamo oggi a disposizione un insieme molto più ampio di titoli con tali caratteristiche per implementare questa strategia. Un’allocazione all’high yield può risultare interessante con l’approssimarsi della fine dell’attuale ciclo di rialzi, soprattutto per gli investitori orientati al reddito che hanno scelto di detenere liquidità per affrontare la volatilità dell’anno passato.

I Cinque fattori hanno contribuito al miglioramento della qualità creditizia del mercato high yield

1. Il passaggio dei finanziamenti di operazioni LBO e M&A al mercato dei prestiti leveraged.

Uno dei motivi alla base dell’innalzamento qualitativo è che i finanziamenti M&A e LBO più rischiosi si sono spostati dal mercato high yield al mercato dei prestiti leveraged. Questo passaggio riflette l’evoluzione del contesto macroeconomico e normativo dopo la crisi finanziaria globale

2. Un numero maggiore di fallen angel.

Il quantitativo di obbligazioni con rating BB negli indici high yield è aumentato nel 2020, superando addirittura il 50%. Questo forte incremento è dovuto all’aumento dei fallen angel che sono stati penalizzati dalla pandemia. In base ai dati di Barclays, più di USD200mld di obbligazioni sono state declassate a high yield confluendo in un mercato che all’epoca aveva un’entità di circa USD1.300 miliardi. A evidenziare i cali più marcati sono stati i settori più direttamente colpiti dalla chiusura delle economie, tra cui quello automobilistico, del gas e petrolio e dei trasporti.

Rispetto alle tipiche società high yield di entità ridotta, i fallen angel tendono ad essere grandi multinazionali che, private del loro accesso ai tassi di finanziamento relativamente bassi del mercato investment grade, sono fortemente incentivate a risanare i loro bilanci e riacquisire lo status precedente. E questo può offrire interessanti opportunità di investimento, perché i fallen angel spesso sovraperformano le obbligazioni high yield di nuova emissione. Lo abbiamo visto nel 2022, con il forte incremento delle rising star.

3. Un mercato più diversificato con un’allocazione inferiore a un settore dell’energia di qualità più elevata.

Insieme al miglioramento della qualità creditizia, si è evoluta anche la composizione settoriale del mercato high yield. La ponderazione del settore dell’energia, che è sempre stata la componente più ampia e volatile negli indici high yield, è calata da circa il 15% nel 2018 a circa il 12% nel 2023. È importante notare che, proprio come è avvenuto nell’indice high yield più ampio, la pandemia e il successivo collasso dei prezzi del petrolio hanno incrementato l’afflusso di fallen angel e i default di molti emittenti più deboli.

Il settore dell’energia ha inoltre visto un aumento dell’attività di M&A, spesso con l’acquisto di emittenti high yield da parte di società investment grade e la conseguente assegnazione dello status IG all’entità risultante da parte delle agenzie di rating. In conseguenza di questi cambiamenti, la qualità creditizia media del settore dell’energia high yield è passata da B a BB. A dimostrazione dell’innalzamento della qualità media del settore dell’energia, l’esposizione ai titoli BB è aumentata da circa il 40% nel 2018 a circa il 60% nel 2023.

4. La rimozione dei titoli di credito più deboli dai mercati.

La pandemia ha determinato un aumento dei default, con la conseguente rimozione dei nomi deboli dagli indici. Tra essi alcune società del settore dell’energia e alcuni retailer come lo statunitense JC Penney, che ha presentato istanza di fallimento in base al Chapter 11. Proprio come un fallen angel può tornare allo status investment grade, anche le società in default possono tornare allo status high yield a seguito della ristrutturazione del loro debito. Questo in genere significa che la qualità creditizia dell’emittente è migliorata, ma non sempre è così. Alcune società con modelli di business in crisi e bilanci deboli rimangono in default o divengono defaulter seriali.

5. Una gestione prudente dei muri delle scadenze da parte degli emittenti high yield.

A contribuire alla solidità dei titoli di credito sottostanti è la durata del debito in circolazione. Le società high yield sono state prudenti nell’ultimo decennio e hanno tratto vantaggio dal periodo di tassi di interesse ridotti per dilazionare il loro debito. Di conseguenza, il profilo delle scadenze del mercato nei prossimi anni rimane gestibile. Il fatto che le aziende non abbiano avuto bisogno di intraprendere ampie attività di rifinanziamento ha offerto un supporto tecnico solido alla performance dell’high yield nel 2023. Questi fattori tecnici positivi potrebbero permanere per tutto il 2024.

Un indice di qualità più elevata dovrebbe indicare tassi di default inferiori e tassi di recupero superiori

La conseguenza più generale dei cambiamenti descritti in precedenza è un indice di qualità nettamente superiore rispetto al passato. Con il rallentamento dell’economia, le implicazioni saranno significative. Pur rimanendo possibile, le obbligazioni con rating BB hanno molta meno probabilità di entrare in default rispetto alle obbligazioni con rating B e CCC. Anche considerando il passaggio delle operazioni di finanziamento più rischiose verso altre aree del mercato dei capitali, questo dovrebbe mantenere i tassi di default relativamente bassi rispetto al passato nel 2024.

Un altro sviluppo del mercato high yield è il maggior numero di emissioni senior garantite. Oltre ad essere garantite con parte degli asset della società, queste obbligazioni sono tra gli strumenti prioritari ai fini del rimborso all’interno della struttura patrimoniale di una società. Questo significa che, se l’emittente entra in default, i detentori di obbligazioni senior garantite hanno priorità sugli altri per il rimborso. I dati di JP Morgan mostrano che la quota delle obbligazioni senior garantite nell’indice high yield dei mercati sviluppati è salita dall’8% a marzo 2009 al 33% ad agosto 2023.

Questo sviluppo non influisce sulla probabilità di default delle obbligazioni; molte obbligazioni high yield garantite hanno rating creditizi inferiori rispetto all’indice generale, ma in caso di default hanno tassi di recupero generalmente superiori rispetto alle obbligazioni non garantite. E questo avrà conseguenze importanti, all’inversione del ciclo.