Parte il conto alla rovescia per le elezioni Usa, con Trump che torna a essere il favorito

Nel corso della scorsa settimana, i mercati finanziari si sono sempre più preoccupati per la corsa alle elezioni statunitensi, con il voto a sole due settimane e mezzo di distanza. I sondaggi hanno suggerito un’oscillazione verso Trump nelle ultime due settimane e i siti di scommesse ora pongono circa il 60% di probabilità sulla rielezione dell’ex presidente. Gli incontri a Washington di questa settimana hanno certamente confermato questa percezione. Semmai, ci colpisce il fatto che le prospettive di Trump possano continuare a essere sottostimate.

L’umore dei repubblicani appare tranquillamente fiducioso, nonostante le continue lamentele relative alla “correttezza” delle elezioni stesse. Nel frattempo, i democratici appaiono molto più pessimisti. Lamentele e recriminazioni sono già state espresse e possono essere riassunte nella frase: “Biden avrebbe dovuto salvare la democrazia, ma il suo ego probabilmente l’ha persa”.

Per ora, lo slancio è con Trump e, tra i democratici, non è chiaro che cosa possa riportare la situazione nella loro direzione. Harris è stata relativamente silenziosa e ha cercato di coinvolgere gli elettori negli eventi recenti, anche se la sensazione è che gran parte di questo lavoro sia andato piuttosto a vuoto.

Rimane improbabile che il Grand Old Party vinca la Camera, e quindi ci sarà una spaccatura al Congresso. In tal caso, si prevede che i tagli fiscali passati, che scadranno l’anno prossimo, saranno annullati. Da questo punto di vista, c’è consenso in tutta Washington sul fatto che il deficit fiscale degli Stati Uniti rimarrà intorno al 6,5% l’anno prossimo, il che implica che non sta né facendo aumentare né diminuire il Pil nel 2025.

Senza la volontà di affrontare il deficit, i livelli di debito continueranno a salire, il che significa che continuiamo a favorire l’irripidimento strutturale della curva dei rendimenti statunitensi. In definitiva, riteniamo che il differenziale tra i tassi cash e i Treasury a 30 anni potrebbe salire fino a 150pb, prima che la narrativa fiscale inizi a cambiare.

Per ora, una politica fiscale accomodante rimane popolare tra gli elettori. Alla fine, con una curva dei rendimenti molto più ripida, potrebbe esserci più desiderio di abbassare i tassi a lungo termine a vantaggio dei mutuatari ipotecari. Tuttavia, attualmente siamo ancora molto lontani da quel punto. Per il momento, il continuo deterioramento delle finanze pubbliche sembra destinato a determinare un aumento del premio a termine. Inoltre, una curva dei rendimenti invertita ha dato il via libera ai policymaker che possono continuare a tagliare le tasse o aumentare la spesa.

Guardando altrove, una vittoria di Trump implicherebbe una probabile introduzione di dazi sulle importazioni, sulla base della convinzione di Trump che ciò farebbe aumentare le entrate e riporterebbe anche gli investimenti e la produzione negli Stati Uniti. È molto probabile un aumento immediato dei dazi sulle importazioni cinesi. Un dazio globale generalizzato del 10% o del 20% potrebbe essere più di uno stratagemma negoziale, anche se sembra certo che ci sarà l’applicazione di una serie di dazi sulle importazioni europee, in diversi settori.

Trump sta avendo un atteggiamento duro nei confronti delle rinegoziazioni dell’USMCA e, di recente, ci ha anche colpito il fatto che Ottawa sembra essere molto più allineata alla posizione di Trump di quanto non lo sia mai stata prima, il che potrebbe sembrare problematico per il Messico.

L’adozione dei dazi sembra destinata a rafforzare il dollaro americano. Nel frattempo, anche l’attuale eccezionalismo della crescita statunitense continua a favorire il biglietto verde. In questo contesto, è interessante il fatto che Trump abbia affermato che vorrebbe un dollaro più debole, anche se non è chiaro se ci si arriverà, sulla base del percorso politico che ha tracciato.

Allo stesso tempo, riteniamo che i dazi facciano aumentare le pressioni inflazionistiche. Ciò potrebbe rendere più difficile per la Federal Reserve abbassare i tassi di interesse il prossimo anno, se Trump prevarrà il 5 novembre. C’è anche uno scenario in cui un’inflazione più elevata potrebbe significare che il FOMC finirà per dover aumentare nuovamente i tassi, nei trimestri a venire.

Trump spera di abbassare l’inflazione riducendo i prezzi dell’energia. In questo contesto, porterà avanti i piani per espandere le trivellazioni in Alaska e incoraggiare la produzione di petrolio e gas, annullando la legislazione ambientale emanata negli ultimi quattro anni. L’energia è una componente importante dell’inflazione e, a questo proposito, potrebbe avere un certo successo. Tuttavia, i prezzi non possono scendere troppo prima che gli investimenti nel settore si prosciughino, dati i tassi di breakeven sulla produzione.

Più in generale, tuttavia, non riteniamo che l’esito delle elezioni avrà un impatto sostanziale sull’economia statunitense dal punto di vista della crescita. L’attività economica rimane molto sana e per il momento ci sono poche prove di un forte rallentamento dell’economia, come è stato dimostrato dall’ulteriore forza dei dati sulle vendite al dettaglio pubblicati questa settimana.

Da questo punto di vista, al momento non sembra necessario un ulteriore allentamento della politica monetaria da parte della Fed. Tuttavia, dopo aver tagliato di 50pb a settembre, saremmo sorpresi se il FOMC non seguisse con un altro taglio di 25pb a novembre, non volendo dare l’impressione che la sua ultima mossa sia stata un errore. In seguito, potrebbe essere giustificato un ulteriore allentamento della politica monetaria, ma è probabile che sia molto più subordinato all’evidenza che l’attività economica e l’inflazione sono in realtà su una traiettoria migliore di quanto non sia attualmente.

Per certi aspetti, una vittoria di Trump potrebbe, in realtà, essere più significativa per i paesi d’oltreoceano che per gli stessi Stati Uniti. Questo è certamente il caso dell’Ucraina, ma anche più in generale dell’UE, che potrebbe essere costretta ad aumentare la spesa militare per la sicurezza. In un certo senso, ci si chiede se Trump possa effettivamente fornire la terapia d’urto di cui l’UE ha bisogno, al fine di agire e apportare un cambiamento politico, per affrontare una crisi più evidente.

Nella riunione di questa settimana, la Bce si è orientata verso una posizione più accomodante, abbassando i tassi di interesse dal 3,50% al 3,25%. L’inflazione complessiva dell’Eurozona è scesa all’1,7% a settembre e, con gli indicatori prospettici sull’attività che sembrano relativamente cupi in tutta l’Europa settentrionale, è probabile che nei prossimi mesi sarà necessario un allentamento monetario molto più ampio.

Detto questo, non è chiaro se la politica monetaria possa fare molto per alleviare il senso di malessere in tutto il continente, che sembra tanto strutturale quanto ciclico. In effetti, con il tasso di disoccupazione dell’Eurozona ai minimi da 25 anni, non è ovvio che l’economia sia sufficientemente allentata e che la crescita della produttività rimanga molto contenuta.

I rendimenti dell’UE hanno ampiamente scontato un calo dei tassi della Bce e, in questo contesto, non hanno reagito molto alla decisione di ieri. Tuttavia, è degno di nota il fatto che i Bund hanno ampiamente resistito alla spinta al rialzo dei rendimenti statunitensi negli ultimi tempi, sovraperformando su base relativa. Nel frattempo, l’euro è stato sottoposto a una certa pressione sui mercati valutari e siamo inclini a pensare che questa tendenza continuerà a protrarsi, in particolare in caso di vittoria di Trump.

I rendimenti del Regno Unito sono saliti sulla scia del miglioramento dei dati sull’inflazione, che hanno riacceso le speranze di un allentamento monetario della Banca d’Inghilterra. In un momento in cui il Regno Unito non sembra avere molte buone notizie, un calo dell’IPC core dal 3,6% al 3,2% è certamente il benvenuto.

Tuttavia, continuiamo a esprimere alcune preoccupazioni sul fatto che, con l’inflazione dei servizi ancora intorno al 5% e la crescita dei salari alimentata dalle sovvenzioni del Labour ai sindacati, sarà difficile vedere l’inflazione nel Regno Unito tornare verso il target del 2%, a meno che non ci sia un rallentamento più sostanziale dell’economia. Riteniamo che ciò limiti molto le possibilità per la BoE di allentare notevolmente nei prossimi mesi. Nel frattempo, gli elevati costi del servizio del debito contribuiscono ulteriormente a limitare la quantità di spazio fiscale disponibile per la cancelliera Reeves nel suo prossimo bilancio.

In effetti, con i laburisti che stanno lanciando una serie di ballon d’essai per quanto riguarda le tasse e i piani di spesa, c’è la sensazione che non abbiano ancora capito esattamente cosa vogliono fare e sembra che fossero mal preparati nei loro piani per entrare in carica. Certamente, i primi cento giorni di Starmer sono stati molto difficili e i suoi indici di gradimento sono diminuiti drasticamente.

Nella misura in cui i laburisti hanno bisogno di convincere gli investitori che sono competenti e sanno cosa stanno facendo, in modo che il mercato dei Gilt possa sostenere i piani di investimento previsti, le recenti difficoltà non sono servite ad aiutarli in questo senso.

Da questo punto di vista, arriveranno a rendersi conto che attualmente c’è uno spazio fiscale molto limitato per fare così tanto, e ci si chiede se la politica interna al Partito Laburista potrebbe iniziare a diventare più conflittuale sulla scia del bilancio.

I rendimenti giapponesi hanno subito una certa pressione al rialzo negli ultimi giorni. Gli incontri con i policymaker giapponesi continuano a riaffermare la nostra fiducia nella normalizzazione della politica dei tassi d’interesse. Sembra che l’asticella per adeguare il programma di acquisto di obbligazioni QE rimanga alta per il momento, e quindi non si prevede alcun cambiamento alla riunione politica della BoJ alla fine di questo mese, data la vicinanza alle elezioni generali.

Tuttavia, se i dati sull’inflazione sorprenderanno al rialzo, un rialzo di dicembre allo 0,50% diventerebbe più probabile. Nel frattempo, l’attenzione si sposterà sullo yen in caso di rottura al di sopra di Y150 contro il dollaro. Uno yen più debole potrebbe quindi anche far anticipare l’azione della BoJ dalla prossima riunione trimestrale di gennaio a dicembre. Da questo punto di vista, negli ultimi giorni abbiamo adottato un posizionamento lungo sullo yen, anche se preferiamo esprimerlo rispetto a uno short sull’euro piuttosto che contro il dollaro.

I mercati del credito hanno scambiato relativamente bene nell’ultima settimana. I mercati statunitensi sono stati inclini a salire sulla prospettiva di una vittoria di Trump, data la percezione che sia un candidato presidenziale più favorevole alle imprese. In questo contesto, anche se c’è una certa carenza di sostegno per Trump in gran parte della dirigenza delle aziende americane, abbiamo l’impressione che molti, in privato, stiano silenziosamente sperando che prevalga.

I rendimenti non sono cambiati molto nell’ultima settimana, anche se le notizie secondo cui Israele era meno propenso a prendere di mira le infrastrutture petrolifere iraniane hanno portato a un’inversione dei prezzi del greggio, che hanno visto i breakeven dell’inflazione un po’ più deboli, dopo una recente forte corsa.

Nelle ultime due settimane abbiamo ridotto l’esposizione al rischio correlato all’America Latina. Sebbene alcuni asset in quella regione appaiano interessanti, siamo consapevoli della debole azione dei prezzi dopo la vittoria di Trump alle elezioni del 2016. Da questo punto di vista, siamo più propensi a cercare opportunità altrove.

Guardando avanti

È probabile che l’attenzione sulle elezioni statunitensi continui a crescere nei prossimi giorni, mentre facciamo il conto alla rovescia per il 5 novembre. Rimane molta incertezza e notiamo anche che c’è una buona probabilità che un risultato chiaro non sarà noto per un certo numero di giorni dopo il voto stesso, dati i probabili ritardi nel conteggio in Pennsylvania, oltre a probabili riconteggi in stati come la Georgia.

Per il bene della democrazia statunitense, sembra che tutti sperino in un chiaro vincitore e in una transizione graduale del potere. Tuttavia, c’è anche la sensazione che le scene successive al voto del 2020 siano state una sorpresa e un campanello d’allarme, ed è improbabile che si ripetano.

In questo caso, riteniamo che l’attuale amministrazione sia molto più preparata e quindi riteniamo che qualsiasi tentativo di mettere in discussione il risultato questa volta sarà rapidamente annullato. Ciononostante, la sensazione che un risultato possa essere contestato potrebbe essere un catalizzatore per una fine d’anno debole per i mercati finanziari.

In questo modo, sembra probabile che i rischi politici, oltre che geopolitici, continueranno ad abbondare. Tuttavia, nonostante tutti i potenziali fattori negativi, riteniamo che gli asset di rischio possano continuare a scalare il metaforico “muro della preoccupazione”. Gli utili societari continuano a crescere e l’economia va avanti.

Nel frattempo, il posizionamento degli investitori è rimasto relativamente cauto, con saldi di cassa elevati e la sensazione che ci sia denaro pronto per essere investito. Ci colpisce che il futuro possa rimanere luminoso, anche se guardando Trump questa settimana, è più tinto di arancione.