La settimana dei mercati (25-29 novembre 2024)

I rendimenti statunitensi sono saliti in vista del Ringraziamento, con i mercati confortati dalla scelta di Trump di Scott Bessent come Segretario al Tesoro. Il consenso del mercato sembra essere che le dichiarazioni di Trump, nei fatti, siano meglio di quel che sembrano e che sia possibile evitare di prendere le sue esternazioni per oro colato.

Alla luce di ciò, l’opinione dominante è che i commenti di Trump di questa settimana riguardo a dazi del 25% su tutte le importazioni messicane e canadesi possano essere considerati uno strumento di negoziazione e non si concretizzeranno. Ciononostante, il peso messicano e il dollaro canadese sono ancora sotto pressione, evidenziando la capacità di Trump di influenzare i prezzi di mercato attraverso i suoi tweet, indipendentemente dall’intenzione finale.

L’accordo commerciale USMCA (Stati Uniti-Messico-Canada) dovrebbe essere rinegoziato il prossimo anno, anche se Trump ha la possibilità di abrogarlo attraverso ordini esecutivi, che potrebbe scegliere di emanare. In realtà, gran parte dello sguardo di Trump è rivolto verso il confine meridionale degli Stati Uniti, dove il sostegno messicano sarà necessario per aiutare ad arginare l’immigrazione illegale.

Eppure, tale è la sua disistima nei confronti di Trudeau e dell’agenda che rappresenta, che Trump sarebbe felice di fare pressioni anche in Canada sperando che questa pressione possa aiutare i conservatori canadesi di Poilievre nelle elezioni del prossimo anno. A questo proposito, sembra molto probabile che queste elezioni canadesi vedranno un’amministrazione a Ottawa molto più allineata al pensiero e alla visione del mondo di Trump di quanto non sia stato di recente.

Dall’altra parte dell’Atlantico, la temperatura politica è aumentata anche in Francia, con Le Pen che ha minacciato un voto di sfiducia al governo Barnier, sulla scia delle discussioni sul bilancio francese. Il disavanzo di bilancio in Francia, quest’anno, dovrebbe superare il 6% del Pil, ma essendo il Paese soggetto alle procedure dell’UE per i disavanzi eccessivi ha un obbligo istituzionale di ridurlo nel prossimo anno.

Tuttavia, le proposte di Barnier non sono popolari e Le Pen vede un vantaggio politico nel rifiutare la “lame duck” che attualmente risiede all’Eliseo. Pensavamo che Le Pen avrebbe aspettato fino alla prossima estate prima di tirare le somme, dato che non è possibile indire nuove elezioni prima dei 12 mesi dal voto di luglio.

Tuttavia, Le Pen è una populista e non vorrà dare l’impressione di sostenere un governo che sembra sordo alle richieste degli elettori. Inoltre, le mosse da parte dell’establishment per cercare di impedire a Le Pen di ricoprire l’incarico e di candidarsi alla presidenza nel 2027 sono probabilmente servite a provocarla, facendola diventare impaziente.

In definitiva, contrastare aspramente Le Pen potrebbe rivelarsi utile solo ad aumentare la sua popolarità, e coloro che hanno assistito alle recenti elezioni americane capiranno che tentativi simili hanno finito solo per aiutare Donald Trump.

I rendimenti francesi a 10 anni ora vengono scambiati allo stesso livello della Grecia, ed è sorprendente pensare che una definizione più aggiornata di ciò che costituisce la periferia dell’UE ora presumibilmente includerebbe Italia e Francia, con Spagna, Irlanda e Portogallo ora stabili in quello che avevamo definito il “semi-core”.

È difficile essere troppo ottimisti sulla traiettoria della Francia e, con gli investitori esteri in paesi come il Giappone fortemente esposti al Paese, c’è il rischio che gli OAT possano subire ulteriori pressioni di vendita se il contesto politico dovesse deteriorarsi. In definitiva, continuiamo a pensare che qualsiasi movimento degli spread debba essere limitato per il momento. Le Pen non assumerà presto un ruolo di potere.

Come credito, la Francia è su un percorso di deterioramento strutturale, che non mostra segni di cambiamento. I francesi si sentono in diritto di portare avanti il loro consueto tenore di vita con il loro stile di vita francese, ma non hanno ancora capito che non sono più in grado di permetterselo. In definitiva, solo un certo grado di pressione potrebbe cambiare questa valutazione. Tuttavia, per il momento, continuiamo a vedere l’attuale movimento contenuto a uno spread di 100pb rispetto ai Bund.

Il contesto economico in Germania rimane depresso, anche se Schnabel della Bce è sembrato respingere le richieste di tagli dei tassi più aggressivi durante la scorsa settimana. C’è una scuola di pensiero secondo cui i problemi dell’Europa sono di natura strutturale e che sarà necessario un programma di riforme.

Da questo punto di vista, potrebbe esserci spazio per un calo dei tassi verso un livello neutrale del 2% nei prossimi trimestri, ma se l’inflazione non scenderà ulteriormente, un ulteriore allentamento monetario oltre questo punto sarà problematico. Intrinsecamente, riteniamo che le stelle potrebbero finire per allinearsi a favore di un pacchetto fiscale UE molto più ampio che vada nella direzione del piano di Mario Draghi.

Tuttavia, questa strategia non sarà supportata dalla Germania prima delle elezioni di febbraio, e anche in seguito è da capire se la CDU consentirà una maggiore spinta a livello sovranazionale, che accelererebbe un percorso verso un’unione fiscale più marcata e un mercato unico, o se Berlino cercherà di mantenere il controllo della propria spesa, temendo che la dissolutezza fiscale travolgerà il continente negli anni a venire.

Riteniamo che queste tendenze puntino verso una curva dei rendimenti dell’UE più ripida, rispecchiando il nostro pensiero sul mercato statunitense. Tuttavia, siamo più inclini a guardare agli sviluppi nell’UE in questo momento e vediamo maggiori opportunità nel Forex piuttosto che nei tassi o negli spread sovrani. L’euro si sta indebolendo e riteniamo che questa tendenza possa protrarsi ulteriormente, poiché l’economia dell’Eurozona è in ritardo, i rischi politici regionali aumentano e la minaccia dei dazi incombe.

Anche se questa settimana Trump non ha chiamato in causa l’UE o altri paesi europei quando ha parlato di Cina, Messico e Canada, ciò non significa che questo non possa accadere nei giorni e nelle settimane a venire. In questo contesto, continuiamo a prevedere la parità tra euro e dollaro fino alla fine dell’anno, mentre un movimento ancora più ampio potrebbe essere possibile nei confronti dello yen nel corso del 2025, con i tassi di interesse europei che si riducono e quelli giapponesi che si muovono nella direzione opposta.

Altrove in Europa, il primo turno delle elezioni presidenziali in Romania ha prodotto un risultato a sorpresa, con un candidato nazionalista con simpatie allineate verso la Russia, il quale ha ottenuto il maggior numero di voti. L’allarme per questo risultato potrebbe effettivamente portare a un risultato migliore per i partiti pro-UE alle elezioni parlamentari di questo fine settimana, con gli elettori che hanno l’opportunità di protestare per la loro frustrazione nei confronti del governo in carica.

C’è da notare che in quasi tutte le elezioni tenutesi nel mondo quest’anno, i partiti in carica sono stati puniti e hanno perso quote di voti. Per molti aspetti, gli elettori sono frustrati per l’aumento dei prezzi e l’erosione del potere d’acquisto. Anche dove i salari sono aumentati, c’è la sensazione che i lavoratori presumano che ciò sia un riflesso del loro duro lavoro e del loro talento, mentre gli aumenti del livello dei prezzi sono visti come responsabilità di chi è al governo. Detto questo, siamo fiduciosi che la Romania manterrà la sua posizione pro-UE e, alla luce di ciò, siamo inclini a considerare qualsiasi sottoperformance degli asset rumeni come una potenziale opportunità.

Guardando avanti

Con l’avvicinarsi di dicembre e le decisioni di Trump per la gran parte in atto, ci stiamo muovendo verso un periodo in cui l’attenzione del mercato tornerà sui dati economici e sulle principali riunioni delle banche centrali del prossimo mese.

I dati sulle buste paga e sull’inflazione potrebbero determinare se la Fed effettuerà un terzo allentamento consecutivo della politica monetaria nella riunione del FOMC di dicembre. Per molti aspetti, potremmo chiederci se al momento siano necessari ulteriori tagli dei tassi, e certamente ci aspettiamo alcune revisioni sostanziali al rialzo del dot plot della Fed.

Detto questo, crediamo che Powell potrebbe voler effettuare un altro allentamento di 25pb a gennaio o dicembre e poi comunicare che la politica monetaria resterà sospesa per un periodo di tempo. In questo caso, la Fed avrà erogato 100 punti base di allentamento, e una pausa dopo gennaio consentirà a Powell e colleghi di valutare qualsiasi misura adottata dall’amministrazione entrante e il loro impatto sull’economia.

Successivamente, i tagli dei tassi potrebbero riprendere nel corso dell’anno, ma solo se la crescita rallentasse in modo più significativo o se l’inflazione riprendesse la sua tendenza al ribasso. Al contrario, se la crescita dovesse rimanere solida e se dovessero riemergere rischi di inflazione al rialzo, allora la Fed sarà costretta ad alzare i tassi solo se i prezzi PCE core si muoveranno sopra il 3,5% e sembreranno essere su una traiettoria ascendente.

Detto questo, con l’inclinazione verso tagli dei tassi più consistenti nel primo scenario, rispetto a rialzi dei tassi più contenuti nel secondo, riteniamo che i rendimenti a breve scadenza siano ragionevolmente prezzati tra il 4,25% e il 4,50%. In questo contesto, se i rendimenti a 2 anni dovessero scendere verso il 4,00% in assenza di dati molto più deboli, ciò potrebbe creare l’opportunità di tornare a una duration corta.

Nell’Eurozona, un taglio di 25 punti base da parte della Bce sembra un evento molto più prevedibile. Si ritiene che la Banca d’Inghilterra rimarrà in attesa, mentre una delle riunioni politiche più importanti potrebbe svolgersi in Giappone, dove ci aspettiamo che il governatore Ueda annunci un rialzo di 25 punti base, portando i tassi di interesse giapponesi allo 0,50% alla fine del 2024. L’ultimo rialzo dei tassi giapponesi ha innescato dislocazioni diffuse in tutti i mercati con la liquidazione delle operazioni di carry trade.

Tuttavia, vorremmo far notare che tali posizioni sono ora molto più piccole. Inoltre, un cambiamento di politica a dicembre è prezzato per circa il 50% secondo i mercati dei futures sui tassi di interesse. Riteniamo che Ueda starà attento a far trapelare le sue intenzioni ai mercati per evitare un’altra sorpresa politica, e quindi valuteremo molto attentamente i commenti della BoJ prima del periodo di blackout. In tal caso, se ci sarà una mossa a dicembre, ci aspettiamo che questa venga segnalata in anticipo durante le prossime due settimane.

Intanto, mentre valutiamo l’impatto prospettico delle politiche di Trump, un aneddoto che ci ha colpito riguarda il potenziale impatto di un giro di vite sugli immigrati in relazione alla produzione di latte negli Stati Uniti. I dati del settore mostrano che i lavoratori immigrati rappresentano il 51% di tutta la manodopera lattiero-casearia e, secondo molti resoconti, molti di questi lavoratori che devono sopportare estenuanti turni di 10 ore a partire dalle 4 del mattino potrebbero essere privi di documenti.

Di conseguenza, qualsiasi mossa per radunare i clandestini potrebbe vedere i lavoratori scomparire in fretta e furia, creando una carenza di manodopera, che potrebbe essere difficile da sostituire. Semplicisticamente parlando, non c’è una lunga coda di giovani ragazzi americani che voglia affrettarsi a svolgere questo tipo di lavoro. Alla luce di ciò, si può vedere che anche il timore di un giro di vite può creare impatti nelle industrie di base, portando a un aumento dei prezzi e a interruzioni delle catene di approvvigionamento.

Sebbene questo possa essere un esempio relativamente banale, mostra come le azioni politiche possano iniziare ad avere conseguenze impreviste, che non sono sempre facili da individuare in anticipo. In effetti, i tentativi di rendere l’America di nuovo grande potrebbero non portare a una terra promessa in cui scorrono latte e miele.