Con l’avvicinarsi del 2025, gli investitori globali si trovano di fronte a un panorama diverso rispetto a dodici mesi fa. Sebbene i tagli dei tassi delle banche centrali fossero previsti per il 2024, la tempistica e l’entità di ciò che è accaduto non sono state necessariamente all’altezza delle aspettative del mercato. Ciononostante, il processo di riduzione dei tassi è iniziato per diverse banche centrali e, con ogni probabilità, continuerà nel nuovo anno.

Il timing della FED

La politica monetaria delle banche centrali non ha una dinamica univoca e gli Stati Uniti non avevano certo fretta di allentare la politica all’inizio del 2024, quando altre banche centrali stavano tagliando. Poi, nel settembre 2024, quando la Federal Reserve (Fed) statunitense ha tagliato i tassi di interesse per la prima volta in oltre 4 anni, ha fatto le cose in grande, riducendo i tassi di 50 pb in un colpo solo. La Fed aveva ipotizzato che l’economia e il mercato del lavoro si fossero raffreddati più rapidamente di quanto si pensasse. Il calo dei rendimenti obbligazionari e il deprezzamento del dollaro USA a settembre indicavano che il mercato si aspettava un’accelerazione del recupero da parte della Fed. Tuttavia, la tenuta dei dati economici e le pressioni inflazionistiche hanno indotto il mercato a rivedere nuovamente la propria visione. La Fed ha tagliato di soli 25 punti percentuali a novembre e il presidente Powell ha seminato dubbi sull’entità e sul ritmo di ulteriori interventi.

Ovviamente, la politica monetaria rimane fortemente dipendente dai dati. Un’altra riduzione di un quarto di punto del tasso sui Fed Funds sembra uno scenario probabile per la riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di dicembre, dati permettendo. Ma è qui che le cose potrebbero farsi molto interessanti. Se i dati sull’economia e sul mercato del lavoro continueranno a mostrare segni di non eccessivo raffreddamento e l’inflazione rimarrà attaccata ai livelli attuali, uno scenario ragionevole potrebbe prevedere che la Fed si prenda una pausa per rivalutare la situazione all’inizio del 2025. Ciò non significa necessariamente che il ciclo di tagli dei tassi si concluda. Tuttavia, in questo contesto i policymaker avrebbero già tagliato i tassi di 100 punti base, quindi forse Powell & Co. potrebbero fare il punto della situazione.

Uno sguardo ai Treasury USA dopo le elezioni e dopo la Fed

Indipendentemente dal risultato delle elezioni presidenziali, ci aspettavamo che i deficit di bilancio degli Stati Uniti continuassero ad aumentare. Nell’anno fiscale 2024, il deficit si è attestato a 1,8 trilioni di dollari, con un aumento dell’8,1% rispetto al deficit di 1,7 trilioni di dollari dell’anno fiscale 2023. I deficit più elevati sono finanziati da maggiori emissioni di Treasury, che fanno salire i rendimenti obbligazionari. Normalmente il volume delle emissioni è un driver secondario o terziario dei rendimenti obbligazionari, mentre i driver macro e di politica monetaria sono quelli principali. La vittoria di Trump alle elezioni presidenziali statunitensi, combinata con un “red sweep” con i repubblicani che controllano entrambe le camere del Congresso, apre la strada a un cambiamento politico deciso. Questo risultato ha posto maggiore attenzione ai deficit. Certamente, i mercati sembrano considerare la vittoria repubblicana come più favorevole alla crescita e all’inflazione rispetto ad altri scenari e per questo i rendimenti obbligazionari sono aumentati.

Riteniamo che l’attenzione del mercato si sposterà nuovamente sui dati macroeconomici e sulla Fed. Invece di concentrarsi su quanto possa essere alto il rendimento degli UST a 10 anni, la domanda più pertinente è se possa tornare ai livelli di metà settembre.  A meno che i dati sul mercato del lavoro non crollino, la risposta sarebbe negativa e i rendimenti resteranno probabilmente elevati nei prossimi mesi.

L’elusivo rialzo dei tassi in Giappone

La Bank of Japan ha rallentato il ritmo dei rialzi dei tassi di interesse in attesa dei risultati delle elezioni statunitensi. Conoscere l’intesa tra i leader del Paese sembra essere un fattore importante per determinare il corso dell’economia giapponese.

Lo yen si è stabilizzato dopo l’esplosione del carry trade a fine luglio e inizio agosto. Ciò è avvenuto quando il mercato è giunto improvvisamente alla conclusione che la Fed avrebbe tagliato i tassi in modo aggressivo mentre la banca centrale giapponese avrebbe apparentemente fatto il contrario, un evento che ha gettato nel panico i trader fuori dalle loro posizioni corte sullo yen. L’improvvisa corsa allo yen ha fatto passare la coppia di valute da Y162 prima della sconfitta a livelli inferiori a Y141 a metà settembre. Nel momento in cui scriviamo, il tasso di cambio si attesta a Y153, a causa della rivalutazione da parte del mercato del percorso della Fed nel 2025, che si è rivelato più benevolo rispetto alle precedenti indicazioni.

C’è ancora molto spazio per una rivalutazione delle azioni giapponesi, se non altro perché l’inarrestabile ascesa del mercato azionario statunitense potrebbe trascinare con sé altri mercati sviluppati. Ma per un’evoluzione sostenibile, il rendimento aggregato del Giappone sul capitale proprio (ROE) dovrà migliorare. Con il 9,0%, langue rispetto al 17,8% degli Stati Uniti. Gli sforzi della Borsa di Tokyo per motivare le aziende a incrementare la redditività potrebbero essere d’aiuto.

Cina: aspettando il bazooka

L’ultimo pacchetto di stimoli della Cina prevedeva un pacchetto di swap del debito da 10.000 miliardi di CNY (1,4 miliardi di dollari) per aiutare le amministrazioni locali. È stato utile, ma una forma di stimolo molto limitata e il mercato si aspettava di più. Di fronte alla minaccia di dazi del 60% da parte degli Stati Uniti, la Cina ha bisogno di un bazooka e questo annuncio politico è insufficiente. È possibile che la Cina tenga da parte delle carte da giocarsi per quando avrà chiarezza sulle restrizioni commerciali sotto la nuova amministrazione nel 2025.

All’inizio dell’anno è stata annunciata una serie di altri stimoli, tra cui iniziative per ridurre i requisiti di acconto per l’acquisto di seconde case, oltre a riduzioni generali dei tassi ipotecari. In particolare, la People’s Bank of China (PBoC) ha anche ridotto i coefficienti di riserva obbligatoria delle banche, una tattica spesso utilizzata dalla banca centrale durante i mercati ribassisti del Paese nel corso della nostra carriera.

Non crediamo che la portata del crollo del costo del capitale del Paese sia sufficientemente studiata o apprezzata nei circoli macro. Mentre scriviamo, il rendimento delle obbligazioni a lungo termine cinesi è sceso al 2,26% da livelli superiori al 4% durante la COVID-19. Per contestualizzare, il 2,26% è pari alla quotazione dei titoli trentennali del Giappone. Questo è un nuovo gioco. Con rendimenti obbligazionari così bassi, le azioni cinesi dovrebbero essere riconsiderate.

Europa – Verso il soft landing

La Banca centrale europea (BCE) ha preso atto della debole ripresa dell’area dell’euro. Sembra che stia correndo verso un tasso neutro, poiché le preoccupazioni per la crescita economica prevalgono sulla lotta all’inflazione. L’indagine della BCE sui prestiti bancari ha evidenziato un timido miglioramento del contesto creditizio. Le banche non hanno inasprito gli standard di credito per la prima volta in due anni e la domanda di prestiti sta cautamente migliorando, soprattutto per le famiglie. Tuttavia, la politica monetaria può essere uno strumento debole per gestire il ciclo economico di un’economia, soprattutto di quelle con traiettorie di crescita diverse come l’area dell’euro. Un’area dell’euro più debole potrebbe far pendere l’ago della bilancia verso una posizione leggermente più morbida da parte della BCE, mentre un euro più debole rispetto al dollaro USA è contro questa ipotesi. Per questo motivo è probabile che la BCE abbassi il tasso di deposito altre tre volte di 25 punti base ciascuna, nei prossimi mesi, per raggiungere un minimo del 2,5% entro marzo 2025.

Anche la prospettiva del protezionismo commerciale pesa sulle prospettive dell’economia europea e la vittoria di Trump sta mettendo a fuoco questo rischio.

La vittoria di Trump negli Stati Uniti ha probabilmente accelerato il crollo della fragile coalizione tedesca. Dopo che il cancelliere Olaf Scholz ha licenziato il ministro delle Finanze Lindner, che è anche presidente del partito liberale (FDP), la coalizione è a pezzi. Le elezioni anticipate potrebbero aprire la strada a un nuovo inizio in Germania. Questo dovrebbe portare a una serie di riforme che rafforzeranno l’offerta e la domanda con più spazio per gli investimenti pubblici, la riduzione delle tasse sulle imprese, la riduzione dei benefici assistenziali e pensionistici e una ragionevole politica di immigrazione.

Nonostante il governo di coalizione tripartito abbia subito tensioni a causa di un’economia stagnante, l’indice tedesco DAX ha continuato a sovraperformare i più ampi peer europei del 9,2% nel 2024. La forte performance può essere attribuita alle spinte provenienti da settori specifici dell’intelligenza artificiale (AI) e del cloud computing, ai beneficiari del tema dell’elettrificazione e ai titoli finanziari.

In UK si prevede il più grande allentamento degli ultimi decenni

Il bilancio 2024 della cancelliere dello scacchiere Rachel Reeves ha raggiunto un delicato equilibrio tra stimolo alla crescita e mantenimento della credibilità fiscale. Mentre le misure espansive hanno inizialmente offerto una spinta temporanea ai mercati, le nuove previsioni di indebitamento hanno innescato un forte aumento dei rendimenti dei gilt a 10 anni, che hanno raggiunto il livello più alto in un anno, pari al 4,47%. L’aumento della spesa annunciato nel bilancio ha indotto l’Office for Budget Responsibility (OBR) a raddoppiare le previsioni di crescita annuale della spesa pubblica reale nei prossimi due anni. Con una spesa anticipata e un aumento graduale del gettito fiscale, il governo darà un impulso significativo alla crescita nel 2025 e aumenterà la pressione inflazionistica. Tuttavia, con l’aumento delle imposte sulla previdenza nazionale, è probabile che le aziende sentano la pressione, rallentando le assunzioni e gli investimenti e frenando la crescita economica. Il percorso dei tassi della Banca d’Inghilterra (BOE) è diventato più complicato e potremmo assistere alla conclusione del suo ciclo di tagli dopo soli altri tre tagli al 4,25% nel secondo trimestre del 2025..

Le Banche centrali e l’Oro

Negli ultimi anni le banche centrali sono diventate grandi compratrici di oro. Nel 2022 e nel 2023, le banche centrali hanno acquistato l’equivalente del 29% dell’oro estratto in quegli anni. Il momento cruciale è arrivato nel 2022, quando è iniziata la guerra tra Russia e Ucraina e i paesi del G7 hanno “armato” le loro valute, lasciando l’amaro in bocca a molte banche centrali. Invece di accumulare le tradizionali valute di riserva fiat, ora guardano all’oro. La mancanza di valute alternative valide al di fuori del G7 favorisce l’oro come pseudo-valuta che non ha una banca centrale che ne controlla l’offerta o lo status di moneta legale.

Nel 2022 gli acquisti di oro da parte delle banche centrali o del “settore ufficiale” hanno raggiunto un livello record, più che doppio rispetto alla media tra il 2012 e il 2021. Gli acquisti delle banche centrali nel 2023 sono diminuiti solo di poco e sono rimasti più che doppi rispetto alla media tra il 2012 e il 2021. Nella prima metà del 2024 si è registrato il più grande acquisto di oro da parte delle banche centrali del periodo H1. Nel terzo trimestre del 2024 gli acquisti si sono ridotti, ma soprattutto perché la Cina non ha segnalato alcun acquisto. È discutibile se la Cina abbia effettivamente smesso di acquistare o se semplicemente non stia segnalando i suoi acquisti. Al di fuori della Cina, l’acquisto di oro da parte delle banche centrali è ampio e i sondaggi condotti presso le banche centrali indicano una domanda sempre forte.