La fine dell’anno sta portando allegria agli investitori!

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Con l’entrata nel vivo della stagione delle feste, gli asset rischiosi hanno continuato a essere scambiati in modo relativamente festoso nel corso dell’ultima settimana. I solidi dati economici negli Stati Uniti hanno visto la previsione del del Pil della Fed di Atlanta in questo trimestre salire al 3,3%, con l’inflazione CPI core che segue lo stesso livello.

L’idea che gli Stati Uniti stiano funzionando come un’economia 3+3 fornisce una lettura rialzista sugli utili societari e, con la Fed ancora su un percorso di taglio dei tassi, sembra esserci molto di cui rallegrarsi. I mercati azionari statunitensi sono ai massimi e gli spread creditizi si sono ristretti ai minimi dell’anno.

Tuttavia, come per ogni festa, la domanda assillante è per quanto tempo questo può durare e ci saranno i postumi di una sbornia in serbo quando ci sveglieremo nel 2025.

Nelle ultime settimane, la volatilità obbligazionaria e azionaria è diminuita notevolmente, anche se si ha la sensazione che l’attuale calma non sarà in grado di durare. Lo slancio delle azioni è diminuito negli ultimi tempi e non è chiaro dove arriverà il catalizzatore per guidare la prossima tappa di qualsiasi rally.

Nel frattempo, riteniamo che il probabile taglio della Fed della prossima settimana sarà l’ultimo dell’attuale miniciclo. Supponendo che Powell abbassi i tassi di 25 punti base mercoledì prossimo, ciò segnerà 100 punti base di allentamento negli ultimi tre mesi e, con l’economia che cresce al di sopra del trend e mostra pochi segni di rallentamento, una pausa sembra giustificata.

Probabilmente, i rischi di inflazione potrebbero essere più al rialzo che al ribasso, se l’attività rimane ottimista. L’inflazione core dei prezzi ha cessato di diminuire durante l’estate e successivamente è sembrata salire un po’, piuttosto che diminuire.

In questo contesto, le previsioni riviste della Fed per la crescita e l’inflazione saranno una lettura interessante la prossima settimana, e tutto questo prima che l’amministrazione Trump entri in carica e inizi ad attuare la sua agenda politica.

Al momento manteniamo una propensione leggermente negativa rispetto alla duration, con una posizione corta sui Treasury a 30 anni. I rendimenti a lunga scadenza sono saliti leggermente nel corso dell’ultima settimana, con i rendimenti che sono tornati al 4,5% e la curva 2/30 che si è irripidita a +35 pb. Con la Fed che dovrebbe tagliare la prossima settimana, per la prima volta in oltre due anni, la parte a lungo termine offrirà un aumento positivo dei rendimenti rispetto ai tassi di liquidità, poiché la curva si sta normalizzando.

Tuttavia, continuiamo a prevedere che le obbligazioni lunghe vengano scambiate fino al 4,75% nel prossimo mese e, sebbene ci sia un certo consenso tra gli operatori di mercato sull’irripidimento della curva , riteniamo comunque che questo sia il modo giusto di posizionarsi, con gli investitori che non pagano un premio a termine per il possesso di asset a più lunga scadenza.

In un momento caratterizzato da una sovrabbondanza di offerta di titoli di Stato, siamo fermamente convinti che la situazione debba cambiare nei prossimi mesi. In caso contrario, è probabile che la politica fiscale continui a muoversi in una direzione sempre più dissoluta, fino a quando non lo farà.

In Europa, il contesto di mercato rimane relativamente tranquillo. La volatilità politica francese si è attenuata per il momento, ora che Barnier è stato estromesso. Come abbiamo notato, le nuove elezioni parlamentari francesi possono essere indette solo il prossimo luglio e quindi ci aspettiamo una sorta di limbo nei prossimi mesi. Ciò ha visto una certa copertura corta degli asset francesi con spread OAT a 10 anni a 75pb.

Manteniamo una view strutturalmente ribassista sulla Francia e puntiamo a livelli più vicini a 60pb come opportunità per rientrare in una posizione corta, dopo aver registrato guadagni grazie all’allargamento dello spread quando lo spread ha raggiunto gli 80pb nella recente volatilità.

Nel frattempo, si parla molto dell’aumento della spesa per la difesa dell’UE, ma non si sono viste ancora azioni in questa direzione al momento. Il tergiversare dell’UE rischia di far sì che le decisioni arrivino con un giorno di ritardo e un dollaro in meno, metaforicamente parlando. C’è anche la sensazione che, in un momento in cui le economie sono depresse e i bilanci sono limitati, l’appetito dell’opinione pubblica per la spesa militare come priorità più urgente sia ancora limitato.

I vincoli di bilancio si fanno sentire anche nel Regno Unito. L’aumento dei costi di finanziamento e l’economia in stallo stanno peggiorando la posizione fiscale del Regno Unito. Sebbene il cancelliere Reeves abbia cancellato un bilancio di primavera e volesse escludere ulteriori aumenti delle tasse, la realtà è che saranno i mercati a dettare se il governo debba fare di più per contenere il deficit, non la leadership laburista. Riteniamo che l’inflazione nel Regno Unito continui a rimanere al di sopra dell’obiettivo della BoE e riteniamo che siano improbabili ulteriori tagli dei tassi nel prossimo futuro.

Potremmo anche osservare che un certo grado di inflazione si sta normalizzando nelle aspettative e nei comportamenti. A questo proposito, sembra che comprare la colazione al mattino stia diventando sempre più costoso e ci siamo anche chiesti se, in una società in gran parte priva di contanti, ci si accorga chiaramente delle variazioni di prezzo. Per esempio, in passato poteva esserci un elemento di shock quando una banconota da 20 sterline non riusciva a coprire il prezzo di tre birre al bar, ma oggi si tende a pagare senza pensare e a rendersi conto solo in ritardo che la sterlina in tasca sembra valere sempre meno.

Oltre alle riunioni delle banche centrali negli Stati Uniti, nell’UE e nel Regno Unito, la nostra attenzione sarà rivolta anche all’esito della riunione della BoJ in Giappone la prossima settimana. Lo slancio dei dati giapponesi è stato solido, come mostrato dai dati sull’inflazione PPI e dal sondaggio Tankan di questa settimana.

Non vediamo alcun vantaggio nel fatto che la BoJ ritardi il rialzo dei tassi allo 0,50%, in quanto, secondo la sua stessa analisi, si sta allontanando ulteriormente dalla curva e rischia di far crescere lo slancio dell’inflazione verso l’alto. Con una crescita dei salari prevista al 5% nella tornata di Shunto del primo trimestre, riteniamo che i responsabili politici di Tokyo non farebbero bene a permettere che l’inflazione inizi a superare troppo la soglia, poiché la necessità di correggerla potrebbe essere eccezionalmente dolorosa, in un Paese con livelli di debito elevati.

Come abbiamo evidenziato per un po’ di tempo, assistiamo a uno spostamento delle placche tettoniche che sostengono l’economia giapponese e, man mano che l’inflazione diventa più normalizzata, ci siamo anche chiesti se le famiglie giapponesi, che da tempo detengono ampi saldi di liquidità, potrebbero essere tentate di investire questo denaro in attività come le azioni, che possono fornire un rendimento reale ed evitare un risultato che può vedere un’erosione del patrimonio netto.

Sul forex, continuiamo a privilegiare il dollaro e, più in generale, riteniamo di essere a un punto in cui le opportunità offerte dalle valute sono maggiori di quanto non lo siano state da qualche tempo, in un contesto di divergenza macroeconomica e politica. Da un lato, ci aspettiamo un indebolimento dell’euro, del franco svizzero, del renminbi cinese e della sterlina.

D’altro canto, siamo più costruttivi per quanto riguarda lo yen, il dollaro australiano e il dollaro USA. La volatilità valutaria rimane relativamente bassa e vediamo un margine di aumento con l’insediamento di Trump. In questo contesto, è interessante notare che Trump in realtà vorrebbe vedere un dollaro USA più debole, ma le sue politiche probabilmente produrranno l’esatto contrario.

Questo ha portato ad alcune voci e speculazioni sul fatto che potrebbe cercare di mettere in atto un accordo a Mar-a-Lago, per rispecchiare l’Accordo di Plaza del 1985, che cercava di indebolire il dollaro dopo un periodo di eccessiva forza. Questo potrebbe diventare un futuro punto di discussione ma solo, a nostro avviso, se il dollaro si sarà apprezzato di un altro 10-20% rispetto ai livelli attuali.

Guardando avanti
La prossima sarà l’ultima vera settimana attiva di trading sui mercati nel 2024. Tuttavia, con importanti decisioni delle banche centrali davanti a noi, non crediamo che sia ancora il momento di staccare la spina, anche se la volatilità è diminuita nelle ultime due settimane. Riteniamo che le aspettative del mercato per la Fed e la Bce siano in gran parte valutate in modo equo.

Tuttavia, continueremo a respingere una narrativa che prevede tagli dei tassi nel Regno Unito e troppo pochi rialzi giapponesi, relativamente parlando. Negli ultimi giorni si sono rinnovate le speranze di un ulteriore stimolo monetario cinese, anche se, a questo proposito, continuiamo a mantenere una visione strutturalmente negativa dell’economia cinese, fino a quando Pechino non si renderà conto che farà fatica a uscire dai suoi problemi e che deve essere più preparata a rilanciare i consumi interni.

Nel frattempo, osserviamo che dicembre è storicamente un mese in cui possono verificarsi movimenti di tendenza nei mercati forex. Sebbene il consenso sembri essere rialzista per il dollaro, sospettiamo che l’entità del posizionamento sia ancora piuttosto modesta, con molti investitori cauti nell’assumersi troppi rischi sul forex, essendo stati scottati in questo spazio negli ultimi anni.

Siamo più fiduciosi che ci possano essere dei regali da scartare a questo proposito, nelle prossime due settimane. Il 2024 è stato un ottimo periodo per i proprietari di asset rischiosi in generale, ma riteniamo che abbia più senso pensare di lasciare la festa per ora e cercare di costruire posizioni altrove.