Credito: entrare nella fase finale del ciclo

Martin van Vliet - 14/01/2025 09:50:26

Dopo un’estate un po’ movimentata, i mercati del credito hanno messo a segno un’impressionante ripresa, passando alla modalità risk-on.

Con le elezioni americane ormai alle spalle, dicembre è stato il dodicesimo mese consecutivo in cui gli spread investment grade (IG) in dollari sono stati inferiori a 100 punti base. La persistenza di spread bassi e di una bassa volatilità degli stessi evidenzia la fiducia dei mercati nell’eccezionalismo americano. Ciò si riflette anche nel fatto che gli spread in dollari sono significativamente inferiori alle loro controparti in euro.

Gli spread swap continuano a restringersi a livello globale, poiché i titoli di Stato si sono indeboliti rispetto ai tassi swap. Il quantitative tightening è in pieno svolgimento, le garanzie sono abbondanti e la liquidità in eccesso viene drenata. Inoltre, mentre le imprese hanno ridotto la leva finanziaria prima del picco della crisi finanziaria globale, la maggior parte dei governi dei paesi industrializzati continua a registrare notevoli deficit di bilancio, creando nuovi massimi nel rapporto debito pubblico/PIL.

In termini di posizionamento, siamo marginalmente sovrappesati sul rischio di spread, attraverso le obbligazioni SSA e le obbligazioni garantite, e siamo flat per quanto riguarda l’esposizione al credito societario. Nel prossimo trimestre cercheremo di aggiungere credito a scadenza più breve, se gli spread rimarranno range-bound, per beneficiare di un contesto di carry più interessante in attesa di un miglioramento delle valutazioni.

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Obbligazioni periferiche: La Francia è l’anello debole dell’Europa

Le prospettive per i mercati periferici sono piuttosto favorevoli per il nuovo anno. La crescita del PIL nei Paesi del Sud è più forte di quella del Nord, il rapporto debito/PIL è in discesa e la BCE continuerà ad allentare gradualmente la politica monetaria.

Le economie di Spagna, Portogallo e Grecia sono andate ancora meglio e stanno diventando i modelli della ripresa post-Covid, grazie al boom del turismo.

Gli spread dei titoli di Stato hanno rispecchiato questa diversione tra i “vecchi” Paesi periferici e la Francia, con i rendimenti spagnoli e portoghesi ora ben al di sotto di quelli francesi lungo tutta la curva. Fino alle scadenze a 7 anni, persino i rendimenti greci sono inferiori a quelli francesi.

Nell’anno nuovo potrebbero essere previsti aggiornamenti del rating per tutti e tre i Paesi. Prevediamo che le agenzie di rating saranno più critiche nei confronti della Francia e se le prospettive fiscali dovessero peggiorare sensibilmente, gli OAT potrebbero essere declassati al di sotto di AA-.

Ciò significa che alcune vendite forzate potrebbero mettere ulteriore pressione sugli spread delle obbligazioni francesi. Continuiamo a sovrappesare il debito spagnolo e greco e sfrutteremo qualsiasi rialzo degli spread per incrementare ulteriormente le posizioni, mentre rimaniamo sottopesati sulla Francia.

Debito dei Mercati Emergenti

Le nuove ristrutturazioni, come l’introduzione di obbligazioni macro-linked da parte dello Sri Lanka, sottolineano l’importanza dell’analisi fondamentale. Tuttavia, con gli emittenti di titoli sovrani ad alto rendimento che offrono ancora rendimenti a due cifre e con i mercati che conservano la fiducia in un continuo allentamento da parte della Fed, si prevede che la domanda rimarrà robusta e che gli spread si restringeranno.

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Nello spazio investment grade, l’attuale mancanza di emissioni sovrane, combinata con un significativo accumulo di dollari del settore privato, suggerisce che gli spread dovrebbero restringersi ulteriormente.