La settimana dei mercati: Il caso DeepSeek dimostra che il 2025 non riguarderà solo Donald Trump

I rendimenti dei Treasury sono scesi, con il modello di IA dell’azienda cinese DeepSeek che ha sconvolto il settore del tech questa settimana, lasciando intendere una nuova era di innovazione dell’intelligenza artificiale a basso costo.
Le minacce tariffarie di Trump hanno costretto la Colombia ad accettare il rimpatrio dei migranti, dimostrando l’uso strategico della politica commerciale per ampliare gli obiettivi presidenziali.

La Fed è rimasta ferma nella recente riunione e ci aspettiamo che il FOMC resti in attesa nel primo semestre del 2025.
I dati economici hanno mostrato una stagnazione della crescita nell’area euro nel quarto trimestre, a fronte di un’espansione prevista del 3% negli Stati Uniti, che ha sostenuto i rendimenti dell’euro.

La settimana appena trascorsa ci ha ricordato che catalizzatori sconosciuti possono emergere e avere un impatto sui mercati su scala globale.

I rendimenti dei Treasury sono scesi la scorsa settimana, dopo che il lancio dell’ultimo modello di IA della società cinese DeepSeek ha portato a uno sconvolgimento del settore tecnologico. È stata una sorpresa apprendere che questo modello ha ottenuto prestazioni paragonabili a quelle dei leader di mercato Meta e Open AI.

Tuttavia, è riuscito a ottenere questi risultati a livelli di costo e di spesa per la ricerca molto più bassi. Le restrizioni imposte dagli Stati Uniti alle importazioni cinesi di chip di ultima generazione impediranno probabilmente a un concorrente, come DeepSeek, di superare i leader affermati dell’IA.

Tuttavia, i progressi di DeepSeek sono stati uno shock e alcuni operatori del settore tecnologico hanno persino suggerito che questo potrebbe essere un momento simile a quello in cui la Russia lanciò lo Sputnik nella corsa allo spazio, scuotendo la convinzione degli Stati Uniti di essere in una posizione dominante.

Il settore tecnologico statunitense ha scambiato a livelli elevati, sulla base di previsioni di crescita aggressive legate al boom degli investimenti nelle tecnologie di IA nei prossimi anni. In effetti, l’annuncio del progetto Stargate da 500 miliardi di dollari è stato dato dall’amministrazione statunitense solo la scorsa settimana. Le proiezioni sugli utili sono state sostenute anche da ipotesi di elevate barriere all’ingresso in questo settore.

Tuttavia, se i risultati dell’IA possono essere raggiunti in modo molto più economico di quanto ipotizzato in precedenza, da parte di un attore finora poco conosciuto, allora questo potrebbe sconvolgere alcune di queste ipotesi di investimento.

Ciò potrebbe riportare un po’ di realtà in un mercato che, a volte, ha rischiato di credere troppo al proprio hype e di permettere alle valutazioni di staccarsi dalla realtà. Tuttavia, per il momento, gli utili del settore tecnologico hanno mostrato un forte slancio.

Inoltre, un’interpretazione alternativa della notizia di DeepSeek potrebbe essere quella di un’ulteriore determinazione a investire più rapidamente nel breve termine, per consentire alle aziende statunitensi di dimostrare la loro rinnovata leadership nel settore dell’IA.

In effetti, questo è stato il caso se si guarda all’esempio del programma Apollo degli Stati Uniti, avviato negli anni Sessanta, dopo che il Paese aveva sentito il fiato sul collo dopo i primi successi russi. In ogni caso, l’evoluzione del settore tecnologico, e in particolare dell’IA, sarà importante per l’economia globale negli anni a venire e nel breve termine, e sarà fonte di potenziale volatilità dei mercati.

La riunione della Fed di questa settimana non ha riservato grandi sorprese, e ci aspettiamo che il FOMC resti fermo nel primo semestre, dopo aver tagliato i tassi di interesse di 100 pb nella seconda metà del 2024. Detto questo, se il mercato azionario statunitense dovesse vedere una correzione di oltre il 15% rispetto al suo picco, questo renderebbe più probabile che la Fed continui a tagliare i tassi nelle prossime riunioni.

A parte questo, non ci aspettiamo grandi cambiamenti nel contesto economico. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che i rendimenti dei bond a 2 anni, scambiati in prossimità dei tassi di liquidità al 4,3%, rappresentino un valore equo. In questo contesto, abbiamo mantenuto una posizione piatta sulla duration, anche se potremmo considerare di tornare a una posizione corta se i rendimenti sulla parte anteriore della curva dovessero toccare il 4,0%, in assenza di novità sostanziali sull’economia.

Nel frattempo, questa settimana è stato interessante osservare come la minaccia di un dazio del 25% sia stata sufficiente a forzare la mano alla Colombia per accettare i voli dei migranti che gli Stati Uniti stanno cercando di rimpatriare.

Questo dimostra come la politica commerciale possa essere utilizzata per sostenere il più ampio programma di Trump e la ragione per cui l’utilizzo di ordini esecutivi, piuttosto che di leggi, consente al Presidente entrante la massima libertà di fare leva e negoziare i risultati che desidera ottenere. Potrebbe anche essere legiferato un dazio globale, come affermato dal Segretario al Tesoro Bessent. Ciò consentirebbe all’amministrazione di utilizzare le entrate tariffarie per ricompensare in parte le tasse più basse.

Tuttavia, il percorso legislativo richiederà probabilmente 6-9 mesi o più, data la ristretta maggioranza al Congresso, e sarà elaborato nell’ambito di una potenziale serie di disegni di legge di riconciliazione che verranno presentati nel corso dell’anno. Tuttavia, nel breve periodo l’attenzione potrebbe concentrarsi su dazi mirati a livello nazionale e settoriale, utilizzando gli ordini esecutivi.

In questo contesto, l’esempio colombiano mostra anche come i dazi statunitensi possano creare un campo di gioco molto impari, poiché la Colombia avrà sempre bisogno di accedere agli Stati Uniti, mentre gli Stati Uniti non dipendono neanche lontanamente dalla Colombia allo stesso modo. In questo caso, si vede come la superpotenza mondiale, indipendente dal punto di vista alimentare, energetico e della sicurezza, abbia il potere di vincere e dominare le dispute commerciali bilaterali a proprio vantaggio.

Alcuni potrebbero temere che in questo modo gli Stati Uniti possano abusare della loro posizione a scapito di altri. Tuttavia, molti negli Stati Uniti grideranno allo scandalo per questa affermazione, osservando che qualsiasi spostamento relativo a favore degli Stati Uniti sta solo ripristinando l’ordine e l’equilibrio nelle relazioni commerciali, di cui hanno beneficiato altri Paesi a spese degli Stati Uniti stessi. Questo va al cuore del messaggio “Make America Great Again” ed è il motivo per cui i dazi saranno sicuramente applicati. La domanda che i mercati si pongono è dove e quando.

Da questo punto di vista, guardare ai Paesi che mantengono ampi avanzi commerciali bilaterali con gli Stati Uniti può essere istruttivo. L’amministrazione statunitense potrebbe cercare di evidenziare questi squilibri bilaterali come esempi di come gli Stati Uniti stiano ingiustamente perdendo, anche se va notato che molti economisti concluderebbero che questi sono più una funzione del consumo eccessivo degli Stati Uniti, rispetto ad altri Paesi.

In ogni caso, è logico che gli squilibri commerciali saranno ridotti. A questo proposito, sarebbe vantaggioso per i Paesi in surplus (e regioni come l’UE) che questo aggiustamento avvenisse attraverso un aumento dei propri livelli di consumo, che potrebbe stimolare la crescita, piuttosto che l’alternativa di dazi elevati, consumi più bassi e investimenti più deboli.

Al di là del tema dei dazi, i dati economici hanno mostrato una crescita stagnante nell’area euro nel quarto trimestre, a fronte di un’espansione del 3% prevista per gli Stati Uniti. Ciò ha sostenuto i rendimenti dell’euro, anche se l’azione dei prezzi nel corso della settimana ha rispecchiato i movimenti dei Treasury statunitensi. Continuiamo a mantenere una visione modestamente costruttiva sulla duration europea, dato che abbiamo molta più fiducia nel fatto che la Bce continui a tagliare i tassi di interesse, in un contesto di crescita più debole.

Ci stiamo anche concentrando sulle prossime elezioni tedesche, dove l’AFD, partito di estrema destra, sta salendo nei sondaggi. In effetti, non ci sorprenderebbe se questo sostegno fosse sottostimato, data la riluttanza che alcuni potrebbero provare nel confessare la propria fedeltà.

Anche se l’AFD non farà parte di una coalizione di governo dopo le elezioni, ci sembra che la coalizione che si formerà sarà debole fin dall’inizio. In particolare, sembra che il Paese voglia spostarsi a destra, ma con l’FDP apparentemente al di sotto della soglia di voti del 5% richiesta, la CDU sarà costretta a collaborare con i Verdi e i Socialisti.

Ciò significa che in Germania non si riuscirà a trovare un accordo e a fare molto, e quindi l’attuale malessere persisterà. Nel frattempo, vediamo una tendenza in Germania e in altri Paesi dell’UE verso un sentiment più nazionalistico e meno comunitario, che potrebbe finire per mettere nuovamente in discussione gli spread dell’UE a un certo punto, anche se potrebbe non esserci un catalizzatore sufficiente per questo nel breve termine.

Anche il Regno Unito ha seguito gli sviluppi oltreoceano, che hanno spinto al ribasso i rendimenti dei Gilt. La BoE potrebbe perseguire una narrazione dovish in occasione del prossimo policy meeting. Tuttavia, continuiamo a sottolineare le continue evidenze di pressione inflazionistica nel Regno Unito.

In ultima analisi, i tagli dei tassi britannici potrebbero rendere più ripida la curva dei rendimenti del Regno Unito, ma se la BoE commetterà un errore allentando troppo la politica monetaria, vedremo l’inflazione più elevata diventare più radicata nelle aspettative su base strutturale.

Il rialzo dei tassi della BoJ ha contribuito a sostenere il valore dello yen nell’ultima settimana. Tuttavia, a differenza degli sviluppi di mercato dello scorso luglio, quando il rialzo della BoJ ha catalizzato una drammatica volatilità sui mercati legata a operazioni di stop loss sul Forex e a perdite significative nelle azioni giapponesi, questa volta la reazione del mercato è stata molto più contenuta.

Ueda e i suoi colleghi saranno soddisfatti del fatto che, avendo comunicato adeguatamente e in anticipo ai mercati la decisione sui tassi di gennaio, le azioni della BoJ non hanno suscitato alcuna sorpresa. Riteniamo che ulteriori rialzi dei tassi seguiranno nei prossimi mesi, con i tassi d’interesse giapponesi ben al di sotto del livello di neutralità previsto dalla BoJ.

Con la contrazione dell’offerta di lavoro dovuta a fattori demografici, riteniamo che l’invecchiamento del Giappone porterà a un aumento dei salari nei prossimi anni. Di conseguenza, a nostro avviso, un guadagno del 5% nelle negoziazioni di Shunto nel 2025 dovrebbe ripetersi nei prossimi anni.

In questo modo, l’invecchiamento del Giappone rende l’inflazione più strutturale. Sebbene la BoJ si preoccupi attualmente di aver alzato prematuramente i tassi nel 2000 e nel 2006, per poi far tornare il Paese in uno stato di deflazione, riteniamo che le dinamiche alla base dell’economia siano ora molto diverse.

Con un’inflazione core superiore al 3%, ci si può chiedere se la BoJ non stia rimanendo indietro rispetto alla curva, normalizzando la politica solo a un ritmo molto graduale. Continuiamo a prevedere un rialzo dei tassi allo 0,75% a luglio e un passaggio all’1% alla fine del 2025 o all’inizio del 2026.

Guardando avanti

Se l’ultima settimana ci insegna qualcosa, è che a volte sono gli eventi sconosciuti ad avere il maggiore impatto sul mercato. In effetti, sembra che pochi investitori abbiano sentito parlare di DeepSeek fino a un paio di settimane fa, e questo dimostra come nuovi catalizzatori possano emergere e avere un impatto sui mercati su scala globale.

Per certi versi è ironico pensare che cinque anni fa il mondo stava iniziando a rendersi conto della minaccia rappresentata dal Covid, dopo che questo era emersa a Wuhan e poi aveva devastato il resto del mondo. Questo non vuol dire che l’ultimo rilascio da parte di un laboratorio cinese sia necessariamente qualcosa di cui preoccuparsi.

In effetti, se l’IA diventerà meno costosa e più accessibile, ciò sarà positivo per la produttività, l’inflazione e la crescita economica. Ma non è un bene per quegli investitori che potrebbero aver scelto alcuni titoli concentrandosi sul clamore tematico, senza soffermarsi a considerare se le valutazioni siano diventate eccessive.

Più in generale, mentre riflettiamo sulle denunce di plagio di DeepSeek (e di altre aziende cinesi) da parte di rivali come ChatGPT, ci chiediamo che cosa ci aspetta nell’Anno del Serpente….