La settimana dei mercati (17-21 marzo 2025) –

In sintesi

I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono rimasti stabili nel corso della settimana, con la riunione del FOMC che ha evidenziato l’incertezza macroeconomica e gli annunci che continuano

Con l’UE pronta a reagire ai dazi, riteniamo che le “guerre commerciali” potrebbero diventare un tema chiave nei mesi a venire

L’arresto di Ekrem İmamoğlu, leader dell’opposizione turca e principale rivale di Erdogan, ha messo il paese sotto i riflettori per le ragioni sbagliate

Nel Regno Unito, i costi elevati dei prestiti stanno mettendo sotto pressione le finanze pubbliche, tuttavia la leadership sta lottando per far fronte all’aumento della spesa sociale

Gli spread dei Credit Loan Obligation (CLO) con rating AAA si sono ampliati fino a 20 punti base, a seguito di una raffica di emissioni di CLO nelle ultime settimane

I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono cambiati poco nell’ultima settimana, con la riunione del FOMC che ha sottolineato un senso di incertezza macroeconomica, in mezzo agli annunci di nuove politiche, che sono viste come un freno alla crescita e che potrebbero portare a un aumento dell’inflazione nel corso dei prossimi mesi. In un certo senso, gli operatori di mercato stanno già guardando avanti alla scadenza del 2 aprile, quando dovrebbero esserci i prossimi importanti sviluppi in materia di dazi e politica commerciale.

A questo proposito, ci aspettiamo che gli Stati Uniti colpiscano l’UE con dazi del 25%, in linea con quanto già visto negli esempi di Canada e Messico. Con l’UE pronta a reagire. Alcuni funzionari dell’UE che abbiamo incontrato affermano che “il blocco è pronto a mettere alla prova la soglia del dolore di Trump”, la nostra sensazione è che le tensioni commerciali aumenteranno nel breve termine e che ciò rappresenti una sfida per gli asset di rischio. Nel prossimo trimestre, le “guerre commerciali” potrebbero diventare un tema dominante.

Tuttavia, siamo più fiduciosi che entro la fine del 2025, i dazi penali del 25% saranno stati sostituiti da una posizione più moderata, con ordini esecutivi che lasceranno il posto a dazi legiferati attraverso il Congresso.

Parlando con i funzionari a Washington, si ha la sensazione che la loro agenda tariffaria sia pienamente giustificata, dato che gli Stati Uniti non impongono alcuna imposta federale sulle vendite, nel modo in cui altri paesi applicheranno tali imposte alle esportazioni statunitensi. Inoltre, ritengono che la loro posizione di superpotenza dominante nel mondo li porterà a ottenere i risultati desiderati, poiché gli altri non saranno in grado di opporsi.

Tuttavia, il tallone d’Achille di questo ragionamento potrebbe essere l’imposizione di dazi doganali che si riveleranno come uno shock negativo dell’offerta, in termini economici. L’imposizione di dazi doganali riduce i consumi (riducendo la crescita), aumentando l’inflazione.

Un aumento dell’inflazione può essere aggravato da interruzioni delle catene di approvvigionamento e, sebbene alcuni commentatori cercheranno di sostenere che un tale shock inflazionistico sarà solo transitorio, il che significa che la Fed può tagliare i tassi in risposta al rallentamento della crescita, abbiamo visto i pericoli di questo tipo di pensiero non più tardi del 2021.

In questo caso, il Covid è stato anche uno shock avverso dal lato dell’offerta, e si è visto come l’allentamento della politica monetaria in uno shock dal lato dell’offerta potrebbe tradursi nella possibilità di un movimento inflazionistico più pronunciato.

Poiché questo alimenta poi richieste salariali elevate e spostamenti secondari dei prezzi in tutta l’economia,  alla fine implica che i tassi di interesse dovranno salire molto di più e più a lungo, al fine di ancorare nuovamente le aspettative di inflazione e ripristinare la stabilità dei prezzi.

Con Donald Trump, e Scott Bessent come suo cheerleader subordinato, che già chiedono alla Fed di considerare l’aumento dei prezzi a breve termine e procedere con ulteriori tagli dei tassi, sembra che la pressione su Powell e sulla Fed possa solo aumentare con il rallentamento dell’economia. Eppure, la verità è che la politica monetaria non è uno strumento politico in grado di gestire gli shock dell’offerta e, in questo senso, la politica fiscale è molto più rilevante.

In Europa, abbiamo già visto come la Germania stia attuando un sostanziale allentamento fiscale, che vediamo riecheggiare in tutta l’Eurozona, data la necessità di aumentare le spese per la difesa. Questo potrebbe aiutare ad ammortizzare gli effetti sull’economia dell’UE di una guerra commerciale in corso, agli occhi dei policymaker dell’UE con cui parliamo. Tuttavia, negli Stati Uniti, l’ampio deficit federale non lascia spazio a un ulteriore allentamento fiscale.

Trump, infatti, dichiara di essere impegnato a ridurre il debito degli Stati Uniti. A questo proposito, siamo scettici e ci aspettiamo che i risparmi sui costi del DOGE vengano utilizzati per finanziare una riduzione delle tasse, non per la riduzione del deficit.

Eppure, con la perdita di posti di lavoro dovuta a Musk che ha già avuto un impatto sul sentiment dei consumatori e i benefici dei tagli fiscali che si faranno sentire solo più in là, pensiamo che la posizione fiscale a breve termine negli Stati Uniti sia più restrittiva che espansiva, per il momento.

Stando così le cose, se il FOMC non sarà in grado di attuare i tagli dei tassi che Trump vorrebbe vedere, gli Stati Uniti potrebbero finire per essere uno dei maggiori perdenti in una guerra commerciale, che sono stati loro a istigare.

Tornando ai mercati obbligazionari, riteniamo che sarà difficile che i rendimenti aumentino molto, anche se la crescita rallenterà nei prossimi mesi. Per ora, una recessione negli Stati Uniti rimane improbabile, ma un periodo di crescita inferiore al trend sembra ampiamente probabile.

In questo contesto, continuiamo a pensare che abbia senso determinare dove considerare il fair value per i rendimenti e, di conseguenza, i livelli ai quali saremmo felici di acquistare o vendere esposizione. Da questo punto di vista, considereremmo i Treasury a 10 anni intorno al 4,5% come fair value. Quindi, la soglia di vendita per i rendimenti a 10 anni dovrebbe essere intorno al 4,2%, mentre quella di acquisto sembra posizionarsi vicino al 4,75%.

Se gli asset rischiosi dovessero subire pressioni e portare i rendimenti a scendere nel breve termine a causa di una fuga verso la qualità, siamo propensi ad aggiungere una modesta posizione di duration corta, che abbiamo avviato due settimane fa, l’ultima volta che questa soglia è stata superata.

Nei mercati valutari a breve termine, pensiamo che il dollaro potrebbe guadagnare terreno nella prossima settimana. Con la scadenza del 2 aprile che incombe, pensiamo che nelle ultime due settimane il mercato abbia assunto una posizione lunga sull’euro e che questa posizione potrebbe essere messa sotto pressione, poiché gli investitori cercano di ridurre il rischio in vista degli annunci.

Inoltre, la forte sovraperformance dei titoli europei rispetto a quelli statunitensi e ad altri mercati globali nell’ultimo mese potrebbe portare a flussi di riequilibrio a fine mese, creando una domanda a breve termine per il dollaro USA.

Detto questo, siamo più dubbiosi sulle prospettive del dollaro USA nel medio termine e, sebbene non pensiamo che sia il momento giusto per inseguire il tema di un dollaro più debole, il nostro pensiero strutturale si sta muovendo maggiormente in questa direzione, basato sull’idea che con la crescita e i differenziali dei tassi di interesse che si riducono, l’era dell’eccezionalità della crescita guidata dagli Stati Uniti sta volgendo al termine.

Nelle discussioni con i policymaker in Europa questa settimana, abbiamo esaminato le previsioni di spesa nel contesto delle iniziative previste per la difesa e il programma SAFE dell’UE. Nella misura in cui le catene di approvvigionamento devono essere ricostruite, la nostra conclusione è che la spesa per progetti infrastrutturali avrà probabilmente un moltiplicatore fiscale più elevato di quello tipicamente associato alla spesa per la difesa.

In questo modo, saremmo inclini a vedere rischi al rialzo per la nostra proiezione di crescita dell’1,5% nell’UE, se non fosse per le incertezze commerciali provenienti dall’altra parte dell’Atlantico. Continuiamo a pensare che sia improbabile che la Bce intenda abbassare ulteriormente i tassi, dato che ci sono rischi al rialzo per l’inflazione, mentre il mercato del lavoro dell’UE rimane relativamente stretto.

In base a una serie di misure, non c’è molto margine di flessibilità nell’economia e con un allentamento fiscale potenzialmente più ampio di quello attuato al momento dell’unificazione tedesca, non ci sarà spazio per una politica monetaria più accomodante se la politica fiscale viene applicata in modo così deciso.

Rimaniamo scettici anche sulle possibilità di futuri tagli dei tassi nel Regno Unito. Nonostante la debolezza dell’economia, la crescita dei salari nel Regno Unito continua ad aumentare di circa il 6% su base annua. Non è assolutamente compatibile con un’inflazione del 2%, in un’economia priva di qualsiasi crescita della produttività, e ci sembra che le aspettative di inflazione si siano già assestate in un intervallo del 4-5%.

Nel frattempo, i costi elevati dei prestiti stanno mettendo sotto pressione le finanze del governo britannico. A questo proposito, Rachel Reeves ha lavorato con i dipartimenti governativi alla ricerca di scappatoie per ridurre i costi. Tuttavia, il governo sembra non voler o non essere in grado di affrontare la spesa sfrenata per il welfare in un paese che sembra essere diventato dipendente dalle prestazioni e dalle elargizioni statali, e in una società che sembra svalutare sempre più il duro lavoro.

Dato che il carico fiscale è storicamente molto elevato e sta spingendo i creatori di ricchezza a trasferirsi all’estero in giurisdizioni con tasse più basse, il governo di Starmer si trova tra l’incudine e il martello e c’è da chiedersi se sarà necessaria una crisi più grande per innescare un cambiamento più radicale.

Eppure, per ora la crescita rimane anemica, l’inflazione rimane problematica e vediamo un’opportunità di vendere Gilt a 10 anni a livelli inferiori al 4,5%. Nel frattempo, riteniamo anche che i rischi di stagflazione in aumento finiranno per pesare sulla sterlina.

In Giappone, la riunione della BoJ di questa settimana è passata senza troppo interesse. Ci aspettiamo che la tornata di negoziazioni salariali (Shunto), superiore al 5%, riaffermi il prossimo aumento del tasso di interesse di riferimento allo 0,75% entro luglio, anche se le questioni politiche interne potrebbero influire sui tempi della decisione della BoJ, con Ishiba che appare debole in vista delle elezioni della Camera Alta che si terranno sempre a luglio.

Altrove, la Turchia è stata sotto i riflettori questa settimana per molte ragioni sbagliate, con l’arresto di Ekrem İmamoğlu, il leader dell’opposizione del paese e principale rivale di Erdogan. Ciò ha provocato una debolezza degli asset turchi, che ha visto la lira scendere fino al 10% nel corso della giornata, prima di riprendersi. Dal punto di vista politico, questa notizia non è vista in modo positivo, ma in un momento in cui gli uomini forti politici sembrano essere in ascesa a livello globale, c’è da chiedersi quanto questo alla fine avrà importanza.

I mercati del credito sono rimasti relativamente calmi nel corso della settimana, con le azioni che si sono stabilizzate dopo un paio di settimane difficili. Come evidenziato sopra, riteniamo che i prossimi annunci commerciali del 2 aprile potrebbero fungere da nuovo catalizzatore per la volatilità delle attività di rischio, e quindi manteniamo una posizione relativamente cauta.

È stato anche interessante osservare che gli spread dei Credit Loan Obligation (CLO) con rating AAA si sono ampliati di ben 20 punti base a seguito di una raffica di emissioni di CLO nelle ultime settimane. Questo indica una certa indigestione a breve termine, anche se tematicamente, possedere un carry di alta qualità come operazione difensiva sembra avere un certo fascino per quelle strategie in grado di assumere questa esposizione.

Nel frattempo, il ritorno del conflitto a Gaza, che sembrava deprimente e prevedibile in egual misura, ha avuto un impatto trascurabile sul mercato. Tuttavia, con Putin che ha anche preso in giro Trump nella telefonata di questa settimana con la Casa Bianca, c’è la sensazione che il mantello dell’invincibilità del presidente degli Stati Uniti stia diventando più discutibile, su più fronti, con il passare dei giorni.

In termini di valuta, continuiamo a favorire lo yen in relazione alla riduzione della crescita sui differenziali dei tassi di interesse, alla pressione dei policymaker su entrambe le sponde del Pacifico per rafforzare lo yen, ai previsti spostamenti di portafoglio a favore di attività nazionali da parte degli investitori giapponesi e alle valutazioni che sono convincenti a favore della valuta giapponese.

Inoltre, se dovesse svilupparsi un ambiente avverso al rischio, pensiamo anche che lo yen potrebbe essere uno dei migliori performer in una fuga verso la qualità e, in questo modo, può rappresentare una copertura interessante contro il rischio nella costruzione del portafoglio.

Guardando avanti

La prossima settimana vedrà la fine del primo trimestre del 2025. A volte negli ultimi mesi, ci è sembrato che ci fossero così tante notizie che ci bombardavano come investitori, che è stato difficile tenere il passo. In un momento di notevole incertezza economica, sembra che una cosa di cui possiamo continuare a essere sicuri sia che questo nuovo regime di volatilità politica sembra destinato a durare.

Infatti, facendo un passo indietro rispetto al rumore, ci chiediamo quanto saranno significativi alcuni dei recenti eventi a lungo termine. Ad esempio, abbiamo visto la fine dell’eccezionalità della crescita statunitense e con essa il periodo di egemonia statunitense nei mercati globali dei capitali?

Il tempo ce lo dirà, e sarebbe sbagliato dare per scontato che gli Stati Uniti siano finiti, anche se ci sembra che se nel 2024 la strategia TINA (“there is no alternative”) ha guidato i flussi verso i titoli statunitensi, nel 2025 potremmo renderci conto che nei mercati azionari in Europa e altrove abbiamo superato il punto di massimo ribasso. Potrebbe esserci spazio per una rivalutazione sostenuta, se i flussi di asset dovessero reindirizzarsi verso i mercati nazionali, e questa potrebbe essere una tendenza che i policymaker potrebbero cercare di incoraggiare.

Non mancano i temi su cui riflettere in questo momento, ma forse il più importante di tutti è se l’hybris degli Stati Uniti, personificata da Trump, abbia portato a un punto di eccesso, che potrebbe avere profonde conseguenze politiche ed economiche.

Alcuni commentatori potrebbero voler riflettere sulle idee relative alla “fine dell’impero”, che quasi certamente sta portando le cose troppo oltre. Detto questo, vale la pena riflettere per un momento su come i flussi globali verso le azioni statunitensi abbiano creato effetti di ricchezza negli Stati Uniti, aumentando ulteriormente i consumi e i prezzi degli asset statunitensi, attirando così sempre più flussi nel processo.

Quando questo ciclo si invertirà, il panorama potrebbe essere davvero molto diverso. Innegabilmente, se le politiche e il comportamento di Trump sono i catalizzatori che determinano tali cambiamenti, allora l’agenda “America First” potrebbe finire per tornare a tormentare gli Stati Uniti negli anni a venire.