Quick Thoughts: Rapporto tra rischio e incertezza

I dati in flessione dell’economia statunitensi stanno generando volatilità nei mercati azionari. Stephen Dover, Head of Franklin Templeton Institute, discute dei motivi per cui tenere conto dell’incertezza è più difficile rispetto alla valutazione del rischio, e come possono affrontarlo gli investitori.

Prevale l’incertezza. Nelle decisioni relative all’investimento, si può tenere conto del rischio. Per l’incertezza invece questo non è possibile. 

I dati recenti dell’economia statunitense si stanno dimostrando più deboli del previsto. Se dovesse persistere questa tendenza, vi saranno presto revisioni al ribasso da parte degli economisti per la crescita del prodotto interno lordo (PIL) statunitense nel 2025. Revisioni al ribasso degli utili corporate sono già in corso. Gli investitori sembrano più incerti del solito riguardo al futuro e ciò è evidente in una flessione del mercato azionario.

Perché questo sta accadendo proprio ora? L’economia statunitense non era solida?

In effetti, alla fine dell’anno scorso, la disoccupazione negli Stati Uniti era bassa, i salari reali erano in rialzo, gli utili corporate erano robusti e la Federal Reserve (Fed) degli Stati Uniti era in fase di accomodamento. I mondi del commercio e della finanza erano accattivati da speranze di tagli delle imposte e di una deregolamentazione favorevole per le imprese. Sotto tutti i punti di vista, il 2025 avrebbe dovuto essere un anno eccezionale per l’economia statunitense, gli utili corporate e i mercati di capitale.

Perché oggi le prospettive sono diventate più cupe? La colpa principale a mio avviso è l’incertezza derivante dalla caotica politica di governance a Washington, DC.

Il rischio è un elemento che si può quantificare e approssimare ricorrendo a distribuzioni di probabilità. Anche in presenza di un rischio di rilievo, gli investitori possono comunque intervenire per massimizzare i propri rendimenti, integrando principi basati su probabilità per determinare i possibili esiti futuri.

L’incertezza, invece, non si può misurare. È impossibile conoscerla o stimarla, e pertanto paralizza il processo decisionale.

Come affrontare l’incertezza

Dal momento che non sappiamo che cosa ci riserva il futuro, dobbiamo prestare ancora più attenzione ai dati.

Nei primi due mesi del 2025, molti indicatori economici sono diventati più negativi. Il primo colpo è stato sferrato sulla fiducia dei consumatori. A febbraio il sondaggio sulle famiglie dell’University of Michigan è crollato al 64,7%, con uno scivolone del 9% dal livello di gennaio e perdendo il 12,5% rispetto alle cifre di dicembre. Non è molto sorprendente: quando i consumatori sono incerti, diventano più negativi riguardo al futuro.

La stessa storia traspare dal sondaggio sul sentiment del Conference Board. Il risultato di febbraio è sceso al 72,9%, sotto la linea di demarcazione pari a 80 che per il Conference Board è indicativo di una prossima recessione.

Ma non è tutto. Il sondaggio tra i professionisti nell’area dell’approvvigionamento manifatturiero (ISM) a febbraio ha rivelato un calo dei nuovi ordini e un crollo dell’occupazione nell’attività manifatturiera. Le consegne dei fornitori, un indicatore anticipatore della domanda industriale, ha rallentato fino a fermarsi. Secondo il sondaggio: “La domanda è diminuita, la produzione si è stabilizzata, e la riduzione del personale è continuata, visto che le società risentono del primo shock operativo dovuto alla politica sulle tariffe della nuova amministrazione.”

Anche il mercato del lavoro, un indicatore ritardatario tradizionale, si sta indebolendo. La media mobile a quattro settimane delle richieste di sussidi per la disoccupazione sta salendo. Il sondaggio sull’occupazione (ADP) è sceso a 77.000 nuovi posti a febbraio, in calo rispetto alla media mobile su sei mesi pari a 167.000. Il rapporto sull’occupazione di febbraio ha mostrato un aumento di 151.000 posti di lavoro, ma, entrando nei dettagli, questa cifra sopravvaluta la salute del mercato del lavoro. I nuovi posti di lavoro erano principalmente in settori non ciclici, e, dopo il periodo coperto dal sondaggio, vi sono stati numerosi licenziamenti nell’area governativa federale.

Indicatori più ampi dell’attività economica USA destano preoccupazione. Secondo le stime della Federal Reserve Bank di Atlanta, nel primo trimestre 2025 la crescita del PIL reale è crollata dal 3% di sei settimane fa al -2,8% il 3 marzo 2025. Anche se il calo potrebbe essere parzialmente attribuito a un’accelerazione delle importazioni (per premunirsi in previsione dei dazi), la stessa relazione ha evidenziato come all’inizio di marzo la spesa dei consumatori statunitensi si sia appiattita e la crescita degli investimenti delle imprese sia minima.

Le stime degli utili di Wall Street sono in corso di revisione al ribasso. Secondo FactSet, le stime degli utili per il primo trimestre 2025 sono in calo per tutti gli 11 settori, con in testa quelli ciclici, quali i materiali (-16,2%) e i beni di consumo discrezionali (-8,8%). FactSet nota inoltre che le revisioni al ribasso sono maggiori del solito per questo periodo dell’anno.

Anche i mercati azionari hanno iniziato a risentire della situazione. I rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni hanno perso quasi 50 punti base rispetto ai massimi di febbraio, la curva del rendimento si è appiattita e l’indice US S&P 500 ha restituito i guadagni del 2025. Le cifre del rischio di mercato stanno salendo, compreso il popolare indice VIX. I movimenti quotidiani del mercato stanno diventando più volatili, con una prevalenza del numero di giorni in perdita superiori all’1%.

Il probabile colpevole? L’incertezza

Allora, qual è il colpevole del rallentamento dell’economia e dello sconvolgimento dei mercati?

Molto probabilmente, l’incertezza.

Perché lo pensiamo? Perché non vi è quasi niente altro che sia cambiato in peggio. Non vi sono altri shock negativi. La crescita dei posti di lavoro continua ad essere positiva, così come gli aumenti dei salari reali, che sono cresciuti costantemente per 19 mesi consecutivi. Negli ultimi due anni, famiglie e imprese hanno beneficiato del supporto di aumenti della ricchezza e cali del costo del capitale.

Altri elementi dovrebbero aver fatto salire la crescita, comprese le speranze per una deregolamentazione radicale delle imprese e tagli delle imposte o cali dei prezzi del petrolio. Gli “spiriti animali” dovrebbero essere in fase di boom, non di crollo.

La sfida è sicuramente il destabilizzante balzo dell’incertezza a Washington, DC, che si riflette nel commercio internazionale, nell’occupazione statale, nella politica estera degli Stati Uniti e in molto altro.

I politici che rompono gli schemi e adottano approcci non convenzionali possono trasformare il dibattito. Possono anche fornire risultati tangibili, compresa una riduzione della spesa inutile o l’ideazione di nuove soluzioni per problemi all’interno del paese o all’estero.

Tuttavia, essere non convenzionali comporta dei costi. Licenziamenti di massa del personale che lavora per il governo, capovolgimenti delle decisioni sui dazi, uso eccessivo di ordini esecutivi (in opposizione alla legislazione, più difficile da invertire) e cambiamenti delle alleanze da amici a nemici sono tutti elementi che alimentano l’incertezza.

Quasi tutti nell’economia stentano attualmente a comprendere le oscillazioni selvagge nelle politiche a Washington e le loro implicazioni per le decisioni quotidiane. Le probabilità basate su norme storiche sono inutilizzabili a causa dei cambiamenti continui. Diventa impossibile stabilire le probabilità di esiti futuri.

Il risultato è la paralisi economica.

Ad esempio, se i costruttori di automobili statunitensi fossero sicuri che saranno applicati permanentemente dazi del 25% a componenti prodotti in Canada o nel Messico, potrebbero programmare e investire di conseguenza. Ma quando i dazi cambiano costantemente, l’investimento si congela. Dopotutto, gli impegni dei costruttori di auto sono massicci e destinati a durare per decenni. Nessun dirigente responsabile nel settore automobilistico può procedere a tali investimenti se i rendimenti previsti possono essere cancellati con una semplice firma.

Altri settori sono in condizioni difficili analoghe. Assistenza sanitaria, vendite al dettaglio, agricoltura, attività mineraria, energia e altri settori stanno tutti lottando con l’ignoto. Svolte radicali nella retorica e nella politica mettono alla prova ipotesi a lungo termine riguardo gli impegni degli Stati Uniti, che vanno dalla sicurezza nazionale alla spesa statale relativa ai più importanti programmi sociali, tra cui Medicaid e Previdenza sociale.

Che cosa significa per il proprio portafoglio

Allora, quali sono i punti salienti per gli investitori?

Innanzitutto, è importante osservare i dati. Un indebolimento dell’economia non deve necessariamente portare a una recessione. Ma, allo stesso tempo, neanche adagiarsi nel compiacimento è una scelta saggia. A nostro parere, sta accadendo qualcosa. E attualmente il lavoro della Fed è più difficile. L’inflazione continua ad essere spiacevolmente elevata e così come la crescita diventa meno prevedibile, altrettanto fa la politica monetaria degli Stati Uniti. Di conseguenza, aumenta il rischio di errore politico.

Secondo, riteniamo che il rischio di debolezza economica sia gestibile. La gestione del rischio inizia con un’analisi appropriata del portafoglio, comprese revisioni dei fabbisogni di liquidità. Sono potenzialmente evitabili vendite nei momenti di crisi del mercato decidendo oggi di bilanciare gli obiettivi di rendimento e liquidità.

Terzo, è possibile diversificare il rischio di debolezza economica. Se l’economia continua a rallentare, siamo convinti che Treasury con scadenza più lunga e obbligazioni societarie di qualità elevata potrebbero ottenere buoni risultati, compensando eventuali drawdown nei mercati azionari e di materie prime. Secondo la nostra analisi, anche aree specifiche di private credit e high yield offrono un reddito di supporto.

Infine, continuiamo ad essere decisamente convinti che i rendimenti nei mercati azionari dovrebbero continuare ad ampliarsi, come stanno facendo dall’inizio di quest’anno. Una diversificazione oltre le “Magnifiche Sette” e non limitata ai mercati statunitensi è diventata più essenziale che mai. Lo stimolo fiscale in Europa e in Cina, ad esempio, offre spazio per una divergenza dei rendimenti del mercato regionale.