Small-cap USA: il contesto strutturale continua a essere positivo

Gli impressionanti guadagni del mercato azionario negli ultimi anni hanno mascherato una tendenza a lungo termine meno incoraggiante: il numero di società quotate in borsa negli Stati Uniti si è ridotto di oltre la metà negli ultimi 25 anni. L’incredibile contrazione del mercato azionario rappresenta una sfida per gli investitori e l’approccio passivo spesso utilizzato per accedere al mondo dell’S&P 500 potrebbe non funzionare altrettanto bene lungo tutta la scala di capitalizzazione di mercato. Allo stesso tempo, le incertezze create dal cambio di amministrazione e le domande sulle prossime mosse della Federal Reserve aggiungono ulteriori rischi a breve termine per molte, ma non tutte, le piccole imprese.

Sebbene questi rischi siano reali, non diminuiscono quello che è un contesto strutturale positivo a lungo termine per le azioni a bassa capitalizzazione statunitensi. Valutazioni storicamente basse, tendenze consolidate alla delocalizzazione e alla rilocalizzazione e una gestione aziendale favorevole al mercato interno sono di buon auspicio per le small cap.

L’incredibile contrazione del mercato azionario

Il numero di società quotate nell’indice FT Wilshire 5000 Total Market, ampiamente considerato come il miglior indicatore del mercato azionario statunitense, è sceso da un picco di 7.562 nel luglio 1998 a soli 3.326 nel dicembre 2024. L’ultima volta che l’indice FT Wilshire 5000 ha effettivamente avuto almeno 5.000 titoli quotati è stata alla fine del 2005.

La riduzione delle opportunità può essere ricondotta anche a diverse altre tendenze: un aumento delle attività di fusione e acquisizione e delle operazioni di private equity; un significativo calo negli ultimi anni del numero di società che si quotano in borsa, dovuto in parte all’aumento della regolamentazione; l’aumento dell’attivismo degli azionisti; e vari fallimenti aziendali.

Poiché sempre più società pubbliche vengono acquisite o vendute a investitori privati, c’è stata una carenza di nuove offerte pubbliche iniziali (IPO) per sostituirle. L’attività di IPO è diminuita di oltre la metà dal picco raggiunto alla fine degli anni ’90 e, a parte un breve periodo anomalo nel 2021-2022, ha registrato un calo negli ultimi anni.

Questo calo delle IPO è stato in parte alimentato da un’impennata degli investimenti in venture capital che ha permesso alle start-up di espandersi e di accedere al capitale, evitando al contempo il controllo e la trasparenza del mercato pubblico. Quando alcune aziende sono pronte per la quotazione in borsa, potrebbero essere già cresciute oltre la portata dei gestori di investimenti a bassa capitalizzazione.

Le aziende rimangono private più a lungo rispetto al passato e abbiamo assistito a una drastica riduzione del numero di IPO annuali dall’introduzione del Sarbanes Oxley Act. L’aumento degli oneri normativi e dei costi di conformità derivanti da questa ha notevolmente ridotto il desiderio di quotarsi in borsa. La gamma media di quotazioni in borsa oggi costa 36 milioni di dollari, una cifra piuttosto scoraggiante per un’azienda con un fatturato di 250-500 milioni di dollari, ad esempio. Tra il 1984 e il 2004, abbiamo assistito a una media di 297 IPO aziendali ogni anno. Tra il 2004 e il 2024, il numero medio è sceso a 118. Allo stesso tempo, gli elevati multipli azionari e il costo relativamente basso del capitale hanno permesso alle aziende più grandi di acquistare quelle più piccole nel tentativo di raggiungere i loro obiettivi di crescita.

Impatto sulle small cap

La contrazione del mercato azionario ha avuto un impatto sproporzionato sull’indice Russell 2500. Sebbene l’indice venga riequilibrato annualmente e rimanga a 2.500 titoli, le aziende aggiunte all’indice negli ultimi anni sono state tendenzialmente più piccole, meno liquide e di qualità inferiore rispetto alle aziende che hanno sostituito. Uno studio di Furey Research Partners mostra che il rendimento medio del capitale proprio dell’indice Russell 2500 è sceso da un picco del 12,6% nel 1998 al 5,5% di oggi. Questo declino è particolarmente pronunciato tra le aziende più piccole dell’indice.

L’erosione della qualità dell’indice si riflette nel fatto che più di un terzo delle aziende dell’indice non genera alcun utile. Le aziende con utili negativi hanno maggiori probabilità di avere difficoltà a generare la liquidità necessaria per mantenere la solvibilità e potrebbero dover raccogliere capitali aumentando la leva finanziaria o emettendo ulteriori azioni per finanziare le loro operazioni.

Dopo decenni di tassi di interesse estremamente bassi, recentemente gli investitori si sono nuovamente concentrati sul rischio di rifinanziamento delle piccole imprese. Tuttavia, vale la pena notare che non tutte le piccole imprese condividono lo stesso livello di tale rischio. Circa una piccola impresa su cinque, ad esempio, non ha debiti in bilancio. E quelle che ne hanno variano notevolmente nella loro capacità di ottenere risultati più favorevoli quando arriva il momento di rinegoziare i termini con gli istituti di credito. Comprendere e identificare i potenziali vincitori, evitando gli sconfitti, è esattamente ciò che un gestore attivo di qualità mira a ottenere per gli investitori in questo settore poco studiato del mercato azionario.

Quando il denaro affluisce in prodotti passivi, contribuisce a far salire le azioni di società mediocri insieme a concorrenti più forti. Questo nonostante il rischio rappresentato per gli investitori passivi dalla minore qualità e dalla ridotta liquidità del segmento delle small cap. In caso di una flessione sostenuta del mercato, i venditori potrebbero avere difficoltà a trovare acquirenti per azioni di qualità inferiore e meno liquide in una potenziale fase di sell-off.

L’importanza della selezione

Il calo del numero e della qualità complessiva del mercato delle small cap pone delle sfide anche per gli investitori attivi. È fondamentale rimanere concentrati sulla comprensione sia dei rischi sia dei potenziali guadagni, con l’obiettivo di identificare le migliori opportunità in un orizzonte temporale di tre-cinque anni. Comprendere e rimanere vicini a queste aziende in un’area del mercato azionario poco studiata sarà ancora più importante nei prossimi anni.

Un approccio disciplinato e focalizzato sui fondamentali è essenziale per individuare aziende di qualità a prezzi ragionevoli con utili positivi, flussi di cassa liberi persistenti e superiori alla media e team di gestione capaci. Riteniamo che un approccio attivo e paziente si rivelerà gratificante nel tempo, mentre concentrarsi su titoli di qualità superiore aiuterà a fornire supporto al ribasso durante i periodi di volatilità del mercato.

Prospettive strutturali positive e durature

Investire in titoli a bassa capitalizzazione è diventato più difficile, con un numero minore di opportunità sui mercati pubblici. I rischi economici e di mercato a breve termine aggiungono ulteriore incertezza. Tuttavia, molti fattori contribuiscono a una configurazione strutturale positiva a lungo termine per il settore. Questi includono valutazioni relative storicamente basse, tendenze consolidate di rilocalizzazione e un ambiente imprenditoriale favorevole al mercato interno. I prossimi 12 mesi potrebbero essere instabili, ma per gli investitori a lungo termine ci sono validi motivi per investire attivamente in questo segmento dinamico e innovativo del mercato azionario statunitense.