Concessioni e instabilità politica: quanto rischiano le utilities italiane?

Ufficio Studi - Marzotto Sim - 13/09/2018 11:29:01 (updated 02/09/2019 11:48:11)

Le utilities italiane negli ultimi tre mesi hanno sofferto per due issues ben definite:

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L’aumento dello spread tra BTP e Bund a seguito all’incremento del rischio politico in Italia, che ha comportato un aumento dei tassi di interesse generalizzato su tutta la curva dei rendimenti. Data la elevata correlazione tra i rendimenti delle utilities e dei titoli di stato, in un contesto in cui salgono i tassi ha “ragionevolmente” senso che debbano salire anche i rendimenti delle utilities (attraverso un calo delle quotazioni).
Al crollo del ponte di Genova è seguita una comunicazione confusa da parte di alcuni autorevoli membri del governo con l’utilizzo improprio di termini come “nazionalizzazione” o “revoca della concessione senza indennizzo”, che hanno spaventato gli investitori esteri.

I due punti possono essere razionalizzati nel modo seguente:

Il ministro Tria e lo stesso primo ministro Conte hanno assicurato in più occasioni che il deficit rimarrà nei parametri discussi con l’Europa. Sinteticamente, sotto il 2% è positivo per il rischio Italia, tra il 2 e il 3% è neutro/moderatamente negativo. Oltre il 3% è negativo. Aumentano però le probabilità che il deficit sia a cavallo del 2%.
Le utilities sono nella maggiore parte aziende a controllo pubblico (comuni, provincia, regione) che hanno i loro asset di proprietà. Il funzionamento dei diversi business regolamentati si basa su una remunerazione degli investimenti che va in bolletta secondo linee guida europee. Le tariffe italiane su gas e elettricità non sono tra le più elevate in Europa. L’unico rischio è sull’idroelettrico in quanto l’acqua è demaniale. In questo caso una nazionalizzazione che equivarrebbe ad un esproprio, come da costituzione, implicherebbe il pagamento di un indennizzo delle cosiddette opere asciutte. Quello che in realtà potrebbe realisticamente accadere, è solo una ridefinizione dei costi di affitto che stanno attualmente pagando le utilities alle rispettive regioni.

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Detto questo, ci sembra che il contesto di rischio sia ancora accettabile per le utilities italiane e il rendimento stimato dei loro dividendi futuri. Di seguito riportiamo la value map con le principali utilities italiane.

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Nella successiva tabella i dati di dividendo e P/E attesi per il campione considerato.

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Concludendo, sebbene il rischio Italia sia mantenuto elevato dalla prossima Legge di Bilancio e da dichiarazioni politiche poco coerenti con la stabilità richiesta dai mercati finanziari, ci sembra che la politica economica del governo possa incalanarsi verso pattern maggiormente prevedibili.

In un contesto in cui il BTP dovesse essere in grado di mantenere lo spread e le discussioni sulle concessioni dovessero essere più razionali, le utilities italiane potrebbe tornare a presentare un rapporto rischio/rendimento interessante. In un’ottica del genere segnaliamo tra i titoli più sottovalutati in termini relativi Enel, Acea e Iren, mentre tra i dividendi attesi più appetibili in termini assoluti Enel, Snam e Ascopiave.