Un contesto positivo per il credito investment grade

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L’attuale contesto macro, caratterizzato da crescita economicadebole, bassa inflazione e politica monetaria accomodante, tracciaun quadro piuttosto favorevole per il credito investment grade.Gli utili societari sono abbastanza robusti alla luce della levacontenuta di questa classe di attivi, e la preferenza accordata dagliinvestitori ai rendimenti di alta qualità offre sostegno alle quotazioni obbligazionarie.

Gli scenari macroeconomici alternativi potrebbero riservarci unarecessione o una forte crescita. Le recessioni generalmentepenalizzano tutti gli attivi rischiosi, ma i titoli investment gradepotrebbero sovraperformare gli attivi rischiosi a più alto beta invirtù della minore leva finanziaria nei loro bilanci. Per contro, incaso di congiuntura vivace e in accelerazione, le classi di attivisensibili alla crescita, come il leveraged credit e le azioni, possonogenerare ottimi rendimenti corretti per il rischio. In un contesto diforte espansione, il credito investment grade può anche sottoperformare su base corretta per il rischio se i vertici aziendaliincrementeranno la leva finanziaria nei bilanci per trarre maggiorevantaggio dal vigore congiunturale.

Nel 2019, la crescita modesta, i bassi livelli d’inflazione e la politicamonetaria accomodante su scala mondiale hanno di fatto favoritola classe di attivi, che ha messo a segno ottimi risultati. A finenovembre 2019, il credito investment grade globale avevaregistrato rendimenti superiori all’11%.  Tale risultato è statofavorito dalla conclusione del mini ciclo d’inasprimento del 2018 delle banche centrali e dal conseguente calo dei rendimenti sovranie degli spread creditizi. Nel 2019, la Federal Reserve statunitenseha mutato il proprio orientamento riducendo tre volte i tassi,mentre la Banca centrale europea (BCE) ha effettuato un taglio elanciato un nuovo programma di quantitative easing che prevedel’acquisto diretto di obbligazioni societarie.

Il quadro monetario accomodante fornisce ulteriore supporto alcredito societario di alta qualità, creando forti incentivi alla ricercadi rendimenti. Per esempio, nell’eurozona, dove il tasso sullaliquidità è pari a -0,5%, gli investitori faranno di tutto per evitaretassi negativi. posizionandosi in segmenti più a lunga sulla curvadei rendimenti oppure acquistando strumenti investment grade, ecosì facendo offriranno un forte sostegno tecnico alla classe diattivi.

Quotazioni eccessivamente ottimistiche?

In apertura di 2020, il contesto si presenta favorevole per il creditoinvestment grade, ma ciò è in larga parte scontato nellequotazioni. Gli spread dei titoli investment grade si sono ristrettipiù di quelli dei titoli di Stato con scadenza simile, passando da160 punti base (1,6%) a 110 punti base (1,1%), e sono ora inferioridi -0,2 deviazioni standard alla media di lungo periodo, pari a 126punti base.

Sarà pertanto difficile ottenere rendimenti analoghi a quelli del2019. In caso di accelerazione della crescita, è probabile che irendimenti dei titoli di Stato aumentino, causando perdite dicapitale, mentre eventuali i timori di recessione farebbero salire glispread dai livelli attuali. Finché crescita e inflazione rimangonobasse, ci attendiamo che la classe di attivi registri modestirendimenti positivi a una cifra.

Opportunità di alfa

Pur ritenendo pertanto opportuno mantenere un rischio di spreadcomplessivo neutrale nella maggior parte dei portafogli investmentgrade, nei mercati globali investment grade ravvisiamo numeroseopportunità di generazione di alfa. Preferiamo ad esempio ilcredito denominato in euro a quello in dollari statunitensi o insterline, in parte perché l’orientamento della BCE è il più accomodante, e in parte perché il credito in euro con coperturavalutaria in dollari statunitensi o in sterline offre rendimentiinteressanti. Miriamo inoltre sempre a costituire esposizioni alrischio di emittente utilizzando la valuta più conveniente possibile.Quale sia la valuta più conveniente dipende spesso dall’emittente.La selezione dei titoli in un’ottica cross-market fornisce continueopportunità di alfa per i portafogli.

In termini settoriali, preferiamo i settori difensivi, non ciclici oregolamentati che offrono una buona visibilità degli utili. Tra questirientrano settori dei consumi difensivi, come alimenti e bevande, infrastrutture regolamentate e servizi di pubblica utilità.Attualmente ci troviamo nella fase avanzata di un lungo ciclo delcredito, protrattosi a causa della politica monetaria accomodante,ma quando si verificherà l’inversione gli utili dei settori ciclicisubiranno un rapido calo.

Il settore bancario costituisce oltre il 25% del mercato investmentgrade e offre spesso interessanti opportunità relative value. Inquesto settore preferiamo attualmente le obbligazioni privilegiatesenior che, collocandosi nella fascia superiore della struttura delcapitale, rappresentano la porzione più sicura del bilancio di unabanca (cfr. grafico sotto, in azzurro). Per ridurre al minimo il rischioche i contribuenti debbano farsi carico del salvataggio dellebanche, come avvenne durante la crisi finanziaria, governi eautorità di regolamentazione hanno imposto agli istituti di credito diemettere obbligazioni che possono essere “salvate dall’interno”(meccanismo di bail-in) evitando l’insolvenza (cfr. grafico sotto, inarancione). Collocandosi al di sotto delle obbligazioni privilegiatesenior nella struttura del capitale, queste nuove obbligazionirendono le obbligazioni privilegiate senior ancora meno esposte alrischio di perdite nel corso di future recessioni. L’investimento inobbligazioni privilegiate senior rappresenta un modo efficace percostruire un portafoglio difensivo nell’attuale fase avanzata delciclo del credito.

Selezione degli emittenti

Il nostro team di 16 analisti del credito investment grade genera infinealfa nei portafogli evitando gli emittenti in fase di deterioramento eprivilegiando gli emittenti sottovalutati in base ai fondamentali prospettici.Il team crea modelli finanziari prospettici a due anni per tutte leobbligazioni societarie comprese nell’elenco dei più importanti titolimonitorati. I fondamentali stimati delle società nei prossimi due annisono confrontati con le quotazioni attuali al fine di formulare le principaliraccomandazioni di sottoperformance e sovraperformance. Nel tempo, questa analisi bottom-up si è dimostrata una fonte valida e riproducibiledi alfa.

Oltre a tenere conto del contesto macro, nel 2020 continueremo amonitorare gli eventi geopolitici in grado di muovere i mercati, peresempio le elezioni presidenziali statunitensi e la guerra commerciale traStati Uniti e Cina. Nel 2019 il calo dei rendimenti e l’assottigliamentodegli spread hanno consentito di ottenere performance brillanti; nel2020, le strategie vincenti porranno l’enfasi sui settori difensivi e sullagenerazione di alfa facendo leva sulle opportunità interessanti di valorerelativo e sulla selezione degli emittenti.