Servirà tempo per guarire le cicatrici economiche e mentali del virus

Le ulteriori misure della Fed a sostegno dei mercati del credito, annunciate subito prima di Pasqua, hanno contribuito a supportare una ripresa degli asset rischiosi nell’ultima settimana. A livello di indice, gli spread sui titoli investiment grade USA sono attualmente attorno ai 235 punti base, avendo recuperato circa metà del terreno perso tra l’inizio dell’anno e gli annunci del 23 marzo.

I piani per l’estensione degli acquisti di asset alla categoria dei ‘fallen angels’, le società che sono state declassate al di sotto del livello investment grade a partire dall’inizio della crisi, hanno contribuito a sostenere il sentiment nel segmento high yield, anche se la mancanza di un reale recupero dei prezzi del petrolio rispetto ai minimi in seguito ai recenti tagli della produzione da parte dell’OPEC rappresenta ancora una preoccupazione per il settore energetico.

Vogliamo comunque sottolineare che i prezzi ‘forward’ del petrolio sono significativamente superiori agli attuali prezzi ‘spot’, che sono stati spinti al ribasso dal rapido esaurimento delle capacità di stoccaggio.

I rendimenti dei cosiddetti titoli di Stato G3 (USA, Giappone, Germania) si sono mossi all’interno di un intervallo limitato nella scorsa settimana e gli investitori sono rimasti immuni ai dati economici pubblicati, che continuano a evidenziare la gravità dell’impatto economico del coronavirus.

Ci stiamo ora avviando a una mitigazione delle misure di contenimento. Nel frattempo, ci aspettiamo che il Pil subisca un calo di circa il 35% nelle sei settimane da metà marzo alla fine di aprile, un impatto che successivamente si ridurrà al 25% a maggio e al 15% a giugno.

A livello cumulativo, ciò rappresenta un calo totale del 6,5% del Pil in questo periodo. Crediamo che la crescita rimarrà debole anche nel terzo trimestre, mentre sarà un po’ più robusta negli ultimi mesi dell’anno.

In sintesi, ci aspettiamo che nel 2020 il Pil subisca una contrazione di circa il -4,5% negli USA, attorno al -6,5% nell’Eurozona e nel regno Unito e fino al -8% nelle economie più colpite, come Italia e Spagna.

Il ruolo delle banche centrali

Dato questo scenario di crescita impegnativo, crediamo che le banche centrali cercheranno di sostenere l’economia creando condizioni finanziarie più accomodanti possibile.

In questo contesto, siamo convinti che assisteremo di fatto a un ‘controllo della curva dei rendimenti’, in un periodo caratterizzato da ampi volumi di emissioni di titoli di Stato, per ancorare i rendimenti ai livelli attuali.

Potrebbero esservi relativamente poche opportunità di investimento nei tassi di interesse G3 per diversi mesi. Tuttavia, a mano a mano che lo scenario economico inizierà a migliorare, le banche centrali dovrebbero essere in grado di allentare la propria presa sui tassi, in particolare se iniziano ad aumentare le pressioni inflazionarie.

Tuttavia, possiamo rimandare queste speculazioni alla seconda parte dell’anno. Per ora, continuiamo a convivere con un elevato livello di incertezza, con numerose incognite sulla traiettoria del virus e sulle probabilità di successo dell’uscita dal lockdown.

Fare i conti con le incognite

Al momento, non è ancora chiaro se e quanto a lungo le persone infettate dal coronavirus mantengano l’immunità alla malattia. Rimane molto incerto anche il numero di persone effettivamente contagiate, data la bassa percentuale di individui sottoposti al test in molti paesi. Infine, non vi sono certezze riguardo al successo dei test sugli anticorpi e dei vaccini, cosa che rende ancora più difficile prevedere le tempistiche della crisi.

Un dato più sicuro è che le misure di quarantena sono state rispettate in modo rigoroso nella maggior parte dei Paesi, con il comportamento degli individui che ha superato le aspettative dei modelli preesistenti. Nel Regno Unito, la percentuale di persone che si è attenuto alle regole sembra superiore al 90%, mentre le proiezioni dei modelli erano attorno al 70%. Questo fa sorgere la domanda se i messaggi di paura sul virus siano stati interiorizzati al punto che sarà persino difficile convincere molte persone a tornare al lavoro e a una vita normale, una volta che le restrizioni saranno rimosse.

Nel frattempo, è evidente che i tassi di fallimento delle aziende sono destinati ad accelerare e che l’economia sta subendo danni duraturi.

Possiamo sperare che la domanda repressa contribuisca a far uscire l’economia dalla recessione nei mesi futuri. Tuttavia, nonostante le migliori intenzioni delle autorità, sembra inevitabile che aumentino i tassi di default e di disoccupazione, quindi ci vorrà un certo tempo prima l’output possa tornare sui livelli di inizio anno.

Impatto sulle aziende

Ci colpisce il fatto che gli utili aziendali probabilmente si faranno carico di gran parte dell’impatto legato al rallentamento dell’economia, in quanto gli utili sono una misura della crescita economica complessiva.

Di conseguenza, i multipli degli utili nei mercati azionari dovrebbero aumentare, rendendo a nostro avviso sempre meno sostenibili ulteriori guadagni nei mercati azionari, quando diventerà chiaro che l’ombra della crisi mostrerà i suoi effetti nel corso dei prossimi due anni.

Perciò, se da un lato vediamo prospettive di crescita per gli asset che beneficiano del sostegno diretto degli acquisti da parte delle banche centrali, dall’altroriteniamo che il rimbalzo per molti altri beni, sulla scia dell’entusiasmo associato all’allentamento della politica nelle ultime settimane, possa ora aver fatto il suo corso. Ciò è vero per i mercati azionari, mentre nell’ambito del credito ci aspettiamo di vedere ulteriori decompressioni, con i bond di qualità inferiore che sottoperformeranno rispetto a quelli di maggiore qualità.

I titoli finanziari subordinati continuano a rappresentare un’eccezione a nostro avviso, dato che riteniamo che i bilanci bancari siano ben capitalizzati e gestiti con prudenza. Per quanto riguarda i titoli sovrani, continuiamo ad affidarci al supporto delle autorità nell’Eurozona, pur temendo che il contesto in molti mercati emergenti sarà probabilmente più complesso, data l’assenza di flessibilità di bilancio in molti Paesi.

La paranoia europea

Nell’Eurozona, restiamo in attesa di vedere ulteriori dimostrazioni di solidarietà all’interno del blocco.

È scioccante che la Federal Reserve sia stata molto più decisiva ed efficace rispetto alla BCE. Sembra che lo staff operativo della BCE sia paranoico riguardo a possibili distorsioni del mercato e conservativo in riferimento all’approccio nell’acquisto delle obbligazioni – il che è ironico, dato che la sua politica mira a direzionare i mercati, e quindi non dovrebbe temere di mostrare la sua leadership.

Se per esempio la BCE agisse in maniera più forte, ciò potrebbe dissuadere velocemente chi adotta posizioni short sull’Europa, nella speranza che i rischi di disgregazione dell’UE riemergano in un momento di indecisione politica periferica.

È necessario un chiaro messaggio di solidarietà con un’azione che supporti tale intenzione. Crediamo che alla fine verrà raggiunto un accordo simile, anche se speriamo che ciò non implicherà un intensificarsi delle tensioni.

Dopo tutto, Paesi come Italia e Spagna non possono permettersi di peggiorare ulteriormente la situazione economica a causa della scarsa leadership di politica fiscale e monetaria a livello di Eurozona.

Guardando invece al Regno Unito, è stato interessante vedere commenti riguardo al fatto che a giugno non verrà richiesta un’estensione per Brexit. Tuttavia, siamo ancora inclini ad aspettarci che verrà raggiunto un accordo per cui nei fatti ci sarà un’estensione, anche se forse sotto un nome diverso (come un periodo tecnico per la rettifica). È necessario che un accordo simile venga raggiunto entro il 4 giugno, ma con l’attenzione ora focalizzata sul virus e il Primo Ministro Johnson che si sta riprendendo dalla malattia, è difficile che al momento questo tema riuscirà ad ottenere molta considerazione.

I mercati del forex invece si sono mossi nel range e gli indicatori di volatilità sono scesi. Tuttavia, sembra che la ripresa della propensione al rischio continui ad essere fragile.

Guardando avanti …

Cercheremo di capire come la fine delle misure di lockdown venga vista nei Paesi che hanno già allentato le restrizioni, per vedere se i primi passi porteranno a ulteriori mosse, o se implicheranno una re-imposizione delle restrizioni, con un nuovo aumento dei tassi di contagio, come avvenuto a Singapore.

Senza voler sembrare insensibili in un momento tragico, stiamo anche guardando a come l’opinione pubblica potrebbe diventare in un certo senso desensibilizzata e abituata a tassi di mortalità più elevati rispetto alle aspettative, in un momento in cui le preoccupazioni economiche continuano ad aumentare. In effetti, il numero giornaliero delle vittime sembra già attirare minore attenzione, ora che questi dati paiono in calo o stabili e non tendere all’aumento.

Questo elemento potrebbe essere significativo, dato che apparentemente dovremo imparare a gestire la presenza del Covid-19, considerando che sembra irrealistico che il vaccino sarà sviluppato e disponibile nei prossimi 12 mesi.

L’incertezza continua a regnare sovrana

La verità è che stiamo vivendo un’era senza precedenti, sia dal punto di vista economico che degli investimenti. A livello economico, le politiche adottate sembrano essere state rapide e reattiva come sperato.

Tuttavia, sarebbe sbagliato dimenticarsi che l’economia sta subendo un danno reale e che le cicatrici della crisi dureranno anche nei prossimi trimestri e probabilmente anche nei prossimi anni in alcuni settori come trasporto aereo e ospitalità.

I protocolli di sicurezza nazionale probabilmente vedranno un ritorno della produzione nel mercato domestico, portando gli investimenti diretti esteri a prosciugarsi e a un’accelerazione del trend di inversione del processo di globalizzazione, che era già all’opera prima della crisi.

Inoltre, l’incertezza continuerà a spingere la volatilità e, poiché gli investitori sono tendenzialmente inclini a seguire i comportamenti di gregge, sarà molto importante capire quando è il momento di andare controcorrente.

Si è tentati di credere che tra qualche giorno il Primo Ministro britannico dirà che, ora che si è rimesso in piedi, è giunto il momento di rimettere in piedi anche l’economia. Tuttavia, come Boris Johnson probabilmente sa fin troppo bene, con questo virus il processo di recupero non è necessariamente qualcosa che può essere controllato o affrettato.