La pazienza è una virtù

Apparentemente, il rally degli attivi più rischiosi non ha operato un’adeguata differenziazione tra gli emittenti che stanno affrontando problemi di liquidità e quelli che vedono minacciata la propria sopravvivenza. Nell’attesa che tali differenze si palesino con maggior chiarezza, la pazienza è d’obbligo.

Fondamentali

È prematuro valutare il successo delle misure di contenimento del coronavirus mentre è in corso il processo di riapertura, data la natura del nuovo patogeno e il ritardo con cui si manifestano i nuovi contagi. Nell’attesa di poterci orientare su tale potenziale catalizzatore di mercato, il quadro fondamentale continua a vertere sulla necessità di differenziare tra i mercati (e anche i singoli emittenti) che affrontano problemi di liquidità e quelli che hanno problemi di solvibilità. Le Banche Centrali hanno fronteggiato con determinazione i problemi di liquidità, ma un folto numero di imprese e di privati sta vivendo una crisi di solvibilità, come si evince dalle crescenti dichiarazioni di fallimento e dall’aumento della disoccupazione. Alla fine, per risolvere questa crisi avremo bisogno di altri stimoli fiscali che, tuttavia, i governi stentano ad attuare. Ciò detto, sono stati fatti passi avanti sul fronte di un fondo europeo per la ripresa (il cosiddetto Recovery Fund). Oltre ad avere una dimensione significativa (500 miliardi di Euro), la proposta franco-tedesca del 18 maggio contiene elementi costruttivi, tra cui l’offerta di aiuti anziché prestiti. Tuttavia, riteniamo che l’iniziativa avanzerà a rilento.

Valutazioni quantitative

Sebbene la differenza tra liquidità e solvibilità sia evidente dal punto di vista dei fondamentali, le quotazioni di mercato hanno mostrato minor discernimento. Negli Stati Uniti, i titoli High Yield di alta e bassa qualità (rappresentati dai segmenti di mercato con rating BB e CCC) hanno generato rendimenti identici da inizio mese (+1,2%). Di recente, i Paesi con rating più basso all’interno dei Mercati Emergenti (ME), che logicamente hanno maggiori problemi di solvibilità, hanno sovraperformato: da inizio mese i titoli di Stato dei Mercati Emergenti in valuta forte con rating High Yield hanno reso il 6,2%, a fronte del 2,6% appena delle obbligazioni Investment Grade. Tale andamento indica che la recente dinamica positiva è stata guidata da fattori tecnici, non dai fondamentali. (Tutti i dati sono aggiornati al 19 maggio 2020.)

Fattori tecnici

Il posizionamento degli investitori offre spunti per analizzare la recente performance dei mercati. Secondo il nostro modello proprietario che esamina l’esposizione al rischio di mercato in ciascuna classe di attivo, i fondi obbligazionari dei Mercati Emergenti stanno assumendo un rischio molto inferiore rispetto a inizio anno. Ciò indica che gli investitori sono diventati oltremodo cauti nei confronti del settore, arrivando a coprire le posizioni corte nella recente fase di recupero del mercato. Nel frattempo, in tutti i segmenti obbligazionari l’andamento della domanda e dell’offerta è stato equilibrato: i settori con mercati primari molto attivi, come quelli delle obbligazioni societarie Investment Grade e dei titoli High Yield statunitensi, hanno registrato una domanda vigorosa che ha assorbito le nuove emissioni, mentre nei mercati con flussi più modesti l’offerta non è stata altrettanto abbondante.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? 

Il quadro fondamentale continua a essere dominato dall’incertezza. Fino a quando non avremo le idee più chiare sull’andamento della pandemia, riteniamo prudente focalizzarci sui mercati dove il calo delle quotazioni è stato determinato da problemi di liquidità, in quanto le Banche Centrali hanno fatto fronte a questo problema con misure generose, ma ci muoviamo con circospezione nei mercati che vivono problemi di solvibilità. Il recente rally non sembra aver tenuto conto di questa differenziazione. Scegliamo quindi un orientamento attendista, convinti che il futuro ci riserverà un punto di ingresso più conveniente negli attivi più rischiosi. Ciò detto, con la liquidità che offre rendimenti praticamente pari a zero e le Banche Centrali che continuano a iniettare liquidità, una qualche esposizione al rischio nei portafogli sembra giustificata.