Paesi periferici europei in bilico

Sebbene nelle ultime sei settimane i mercati abbiano in generale tirato un sospiro di sollievo, per alcuni segmenti dei listini obbligazionari europei il percorso è stato molto più accidentato. A che cosa sono dovute queste differenze e quali sono le implicazioni per chi investe in strumenti obbligazionari?

Fondamentali

Il nostro modello per valutare l’attuale stato di crisi consiste prevalentemente nel monitorare le risposte a livello politico e l’esito delle misure messe in campo per fronteggiare la pandemia. Quanto alle prime, è ormai evidente che il grado di sostegno che i governi forniscono alle proprie economie varia da un Paese all’altro. Sul fronte della politica monetaria interventi di particolare rilievo sono stati posti in essere sia dalla Federal Reserve, che il mese scorso ha acquistato Treasury per quasi USD 1500 miliardi (il 7% del PIL), sia dalla Reserve Bank of New Zeland che ha acquistato oltre il 10% del suo mercato complessivo. Viceversa, la Banca Centrale Europea (BCE) procede molto a rilento. Sebbene in linea in termini assoluti e relativi con le misure di stimolo del passato, il programma di acquisto per l’emergenza pandemica (o PEEP, Pandemic Emergency Purchase Programme) della BCE si è dimostrato insufficiente con i suoi 750 miliardi di Euro, vista la portata dell’attuale crisi economica. Anche i leader europei sono in ritardo sul versante delle misure fiscali, benché si stiano dando da fare per istituire un fondo per la ripresa (il “Recovery Fund”). Per quanto riguarda la risposta al virus, alcune regioni cominciano ad allentare le misure di contenimento, nonostante i dati ad alta frequenza che monitorano gli spostamenti e la mobilità reale abbiano evidenziato solo timidi segnali di ripresa dell’attività da parte dei cittadini. È ancora troppo presto per trarre conclusioni, ma questi dati indicano che la riapertura delle economie avrà quasi sicuramente tempi lunghi.

Valutazioni quantitative

Gli attivi più rischiosi hanno tratto vantaggio dalle politiche di stimolo aggressive: nel mese gli spread creditizi sui titoli High Yield e Investment Grade si sono ristretti rispettivamente di 100 punti base (pb) e 58 pb. Tuttavia, per i titoli di Stato dei Paesi periferici europei le cose non sono andate altrettanto bene. I rendimenti decennali italiani hanno iniziato aprile con un rialzo di 65 pb attestandosi al 2,16% il 21 aprile, non lontano dal picco di metà marzo (2,43% il 18 marzo). I titoli di Stato spagnoli si sono mossi in scia, con il rendimento decennale in crescita dallo 0,68% di fine marzo all’1,14% del 22 aprile. I mercati europei hanno recuperato negli ultimi giorni di aprile, annullando per quasi due terzi la precedente correzione, sospinti dalla speranza che gli acquisti nell’ambito del PEEP aumenteranno.

Fattori tecnici

Oltre alle carenze che hanno segnato l’Europa dal punto di vista delle politiche monetarie e fiscali, i titoli di Stato dei Paesi periferici hanno risentito degli enormi volumi di nuove emissioni. Nell’ultimo mese l’offerta di titoli di Stato italiani ha superato EUR 35 miliardi, oltrepassando di molto qualsivoglia precedente livello mensile (sulla base di dati che risalgono al 1999), mentre nelle ultime quattro settimane l’offerta di obbligazioni governative dell’Eurozona è stata di oltre EUR 125 miliardi. Sebbene il settore del reddito fisso in generale abbia registrato afflussi consistenti, ad esempio negli Stati Uniti i fondi Aggregate hanno ricevuto sottoscrizioni per oltre 11 miliardi di Dollari nella settimana terminata il 28 aprile, l’insufficienza della domanda generata dalle misure di quantitative easing della BCE tiene in bilico i Paesi periferici europei.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari? 

Continuiamo a prediligere attivi che godono del sostegno delle Banche Centrali. Sebbene sia possibile applicare questa strategia al mercato dei titoli di Stato dei Paesi periferici europei, alla data di redazione di questo bollettino la risposta complessiva delle politiche monetarie e fiscali della regione è stata inadeguata. Fino a quando questo aspetto non sarà risolto, operiamo con prudenza nei Paesi periferici europei. In prospettiva, l’ampliamento degli spread innescato da una maggiore offerta può offrire opportunità tattiche interessanti, anche se nella seconda metà dell’anno dovremo stare attenti a un potenziale ciclo di declassamenti dei titoli governativi europei.