Forgiata nella crisi: il coronavirus ha aiutato la solidarietà dell’UE?

La volontà collettiva di mantenere in vita l’Unione monetaria europea si è dimostrata resistente alla crisi finanziaria globale, alla crisi del debito sovrano europeo, alla seconda crisi del debito greco e alla Brexit. Il quadro strutturale dell’unione monetaria è migliorato dopo ogni prova, e il mantra di Jean Monnet secondo cui l’Europa sarà “forgiata nella crisi” sembra che questa volta resterà ancora valido, dopo un inizio molto difficile.

Il Covid-19 ha rappresentato uno shock esterno che ha messo in luce i difetti del quadro istituzionale dell’UE, ma la sua natura ha reso nulle le argomentazioni sul rischio morale. Il lato positivo dell’Europa in questa tragica crisi può essere che queste carenze sono ora affrontate.

La proposta più significativa finora è rappresentata dal Recovery Fund da 750 miliardi di euro. La caratteristica fondamentale è che gran parte del denaro viene fornito sotto forma di fondi erogati dal bilancio dell’UE – si tratta di un trasferimento fiscale e viene fornito con poche condizioni (anche la parte di prestito è a condizioni molto vantaggiose). Avere un’unione monetaria e politica senza un’unione fiscale è stato un difetto fondamentale nella composizione dell’Eurozona, e questo nuovo precedente è molto importante per affrontare questa carenza, mentre il fondo di recupero sarà finanziato dalle obbligazioni dell’UE, creando un più ampio pool di beni sicuri denominati in euro. C’è stata una forte opposizione da parte dei paesi più frugali (Paesi Bassi, Austria, Danimarca e Svezia), e la cancelliera Merkel e il presidente Macron potrebbero aver concesso più di quanto avrebbero voluto per raggiungere l’accordo – ma le concessioni giustificano l’obiettivo di un’emissione congiunta di grandi dimensioni e di un quadro UE più forte.

Un altro segnale incoraggiante è che la Banca Centrale Europea (BCE) rimane impegnata nel garantire che la sua politica sia trasmessa a tutti gli Stati membri. Il suo obiettivo è quello di ripristinare i rendimenti reali aggregati dell’area dell’euro se non agli stessi livelli, almeno a livelli simili al pre-crisi. Nuovi acquisti di debito sono in corso attraverso il Programma di acquisto di emergenza pandemica, che consente alla BCE una maggiore flessibilità per rispondere alle variazioni delle condizioni finanziarie nei diversi Stati membri. Sicuramente non vi è ancora alcuna pressione inflazionistica sulla BCE, quindi non ci aspettiamo che ritiri presto la liquidità.

Abbiamo assistito anche a un forte aumento delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine il mese scorso, con cui le banche saranno effettivamente pagate per contrarre prestiti. La maggior parte di questi prestiti dovrebbe alimentare l’economia reale, sostenendo i programmi di garanzia governativi, ma una percentuale discreta dovrebbe anche trovare la sua strada nelle operazioni di carry trade. La regolamentazione bancaria sta temporaneamente cambiando per ridurre l’ammontare di capitale che le banche devono detenere a fronte dei loro titoli di Stato disponibili per la vendita, il che incoraggerà ulteriormente questo carry trade. Nell’era post coronavirus, non vi è posto per il dibattito sul legame tra banche e titoli sovrani.

Infine, se il Recovery Fund dovesse fallire, e la BCE fosse ostacolata dal caos costituzionale, abbiamo ancora la linea di credito pandemica del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES). Non vi è alcuna seria condizionalità, e la sua attivazione consentirebbe alla BCE di acquistare debito sovrano del richiedente in misura illimitata e di svolgere il suo ruolo di prestatore di ultima istanza (se necessario).

La solidarietà nell’eurozona è stata messa alla prova da questa crisi sanitaria, ma facciamo il punto della situazione. L’Europa ha una nuova fonte di domanda attraverso lo stimolo fiscale. La BCE è libera di deviare dalla sua capital key. Il Recovery Fund è un esplicito trasferimento fiscale e amplia il pool di beni sicuri della zona euro. E, finora, nessun populista sta facendo progressi significativi a seguito dei disordini – aiutato senza dubbio dalle prestazioni dei governi populisti, ad esempio, in Brasile, negli Stati Uniti e nel Regno Unito; nel frattempo, il primo ministro greco Mitsotakis, che l’anno scorso ha sostituito un populista, ha gestito molto bene questa crisi. Finché questa solidarietà continuerà, crediamo che ci siano buone ragioni per investire nel debito periferico europeo.