Investire nei mercati del credito? Sì, ma diversificando

Nei mercati del credito, il recupero avvenuto rispetto ai minimi toccati a marzo è stato impressionante. I vari settori però hanno performato in maniera diversa, con il credito IG americano e britannico, alcuni sottosettori dell’HY europeo e USA e i titoli garantiti da crediti ipotecari residenziali (RMBS) di maggior qualità che hanno registrato guadagni importanti, mentre i titoli garantiti da crediti ipotecari commerciali (CMBS) con rating basso e i mercati emergenti locali sono rimasti piuttosto indietro. Sostanzialmente, le aree del credito che hanno ricevuto supporto diretto dalle banche centrali e dalle misure dei governi sono quelle che hanno performato meglio.

Nel breve termine, crediamo che la direzione generale del mercato sia al rialzo, visti i progressi sul fronte sanitario. Ci infonde fiducia il fatto che alcune delle migliori menti al mondo – che rappresentano circa trenta aziende farmaceutiche globali – stiano lavorando insieme per sviluppare terapie, tecniche di trattamento e infine un vaccino per prevenire il contagio da COVID-19. Ad incoraggiarci c’è anche il percorso delineato da governi e autorità di tutto il mondo, che si sono impegnati a fornire stimoli monetari e fiscali per supportare l’attività economica e il funzionamento dei mercati.

Per capire la salute del mercato del credito corporate, il primo posto in cui guardare sono le grandi banche USA, che costituiscono circa il 50% del sistema bancario globale. Queste banche sono arrivate al 2020 con solidi bilanci e capacità di generare utili. Guardando ai ricavi del Q2 2020, la cosa che più colpisce è quanto abbiano saputo sfruttare la lezione della crisi del 2008, spostando subito cash flow dal riacquisto di titoli e diventando molto prudenti nell’aumentare le loro riserve per perdite su crediti. A nostro parere, il sistema bancario è molto più resiliente oggi rispetto al passato. Anche aziende di altri settori stanno adottando un approccio molto conservativo, aumentando le riserve di liquidità e monitorando le spese. Considerando tutto ciò, e in aggiunta l’esplicito supporto della Fed con programmi di acquisto di titoli corporate, non è una sorpresa che gli spread IG si siano compressi significativamente dai massimi di metà marzo.

In quel periodo, ci aspettavamo che l’investment grade sarebbe stato un mercato di “primo soccorso”, grazie alla sua capacità di continuare ad accedere ai mercati dei capitali e al fatto di essere il primo beneficiario di qualsiasi intervento della Fed. Queste aspettative sono diventate realtà e crediamo che il mercato IG continuerà a crescere, poiché gli investitori, soprattutto quelli extra-USA (dove c’è penuria di rendimento), sono in cerca di bond di alta qualità per i loro portafogli.

I rendimenti del mercato high-yield, invece, riflettono il tiro alla fune tra i settori sotto stress per la pandemia (energia e compagnie aeree) e quelli che invece hanno sperimentato un aumento della domanda (tv via cavo, servizi wireless e sanitari). Il mercato HY ha inoltre dovuto assorbire nel Q2 la cifra record di 149 miliardi di dollari di nuove emissioni. Il lato positivo è che oltre il 60% di queste nuove emissioni sono nomi di maggior qualità, con rating BB. E, in maniera simile al segmento IG, le emittenti HY stanno utilizzando i ricavi principalmente per accumulare riserve di liquidità, mostrando quindi la dovuta attenzione ai bilanci in una fase così incerta.

Un fattore tecnico importante è costituito dalla Fed, che al momento acquista tanto bond IG quanto bond HY. Anche se il ritmo degli acquisti Fed è diminuito ultimamente, ciò non significa che stia finendo le munizioni. Se emergessero nuove dislocazioni o gli spread si ampliassero, la Fed correrebbe subito al riparo aumentando gli acquisti. Per tutte queste ragioni, e vista la situazione attuale degli spread, vediamo nel mercato HTY la potenzialità per ottimi rendimenti da qui in avanti.

Spostiamo ora lo sguardo su due parenti stretti dell’High-Yield: i prestiti bancari e le obbligazioni garantite da collaterali (CLO). I primi stanno sottoperformando rispetto all’HY, e in particolare a preoccupare gli investitori c’è il tasso di default implicito, schizzato al 15% a marzo e attualmente attestatosi al 9%. A nostro parere, nel 2020 i default non andranno oltre il 6%, e con l’attuale prezzo medio dei prestiti, vediamo questa asset class come una delle più convenienti in assoluto. Per quanto riguarda le CLO, c’è ancora molto allarmismo riguardo questa asset class, ma questa elevata percezione del rischio è accompagnata da molto potenziale per buone opportunità.

I titoli garantiti da crediti ipotecari, tanto residenziali quanto commerciali, sono certamente rimasti indietro rispetto al credito corporate, principalmente perché in generale questa asset class non ha beneficiato di alcun supporto diretto da parte della Fed. La situazione è particolarmente complessa soprattutto nel real estate commerciale, con immobili costretti a chiudere, rendite in picchiata (perché molti locatari non pagano) e i proprietari alle prese con problemi di liquidità nel gestire i debiti. I settori più colpiti sono stati senza dubbio quelli del retail e degli hotel. Detto ciò, le valutazioni attuali scontano crolli dei prezzi e danni permanenti, e non crediamo sarà quello che succederà. Piuttosto, ci aspettiamo che il debito del real estate commerciale resterà indietro rispetto ad altre parti del mercato, fintanto che permarrà l’incertezza sui tempi e le implicazioni della pandemia.

Come Western Asset, da tempo sosteniamo l’importanza di un approccio diversificato, per mitigare il rischio che una singola strategia domini i rendimenti di un portafoglio. Crediamo in portafogli realmente diversificati, che possano muoversi con alta convinzione e ruotare in maniera dinamica attraverso i settori del credito. Questi infatti hanno dinamiche e cicli diversi tra loro, e funzionano meglio in situazioni di mercato differenti. In uno scenario di incertezza prolungata e aspettative di continua volatilità, scegliere la diversificazione e la flessibilità sarà vitale per investire con successo sul lungo termine.