La crisi sta trasformando il mercato High Yield

Mentre i tassi di default sul segmento corporate debt rimangono relativamente bassi, soprattutto in Europa, un ulteriore peggioramento del quadro economico e sanitario potrebbe portare molti emittenti ad entrare nel sub-segmento dell’High Yield: una situazione che presenta rischi, ma anche opportunità.

Recentemente, un manager di alto profilo per il Fixed Income di nome Jeffrey Gundlach ha rilasciato un’intervista in cui afferma che i tassi di insolvenza sul debito High Yield potrebbero raddoppiare rispetto ai livelli attuali. Questo allarmante avvertimento arriva nonostante i massicci programmi di aiuti governativi e le azioni di emergenza intraprese dalle Banche Centrali per aiutare le aziende che stanno lottando contro la prolungata recessione economica causata dalla Covid.

Gundlach ritiene che l’attuale visione dei mercati finanziari sui tassi di default e sulla loro traiettoria futura sia totalmente scollegata dalla realtà economica. Sostiene che le azioni del Governo e delle Banche Centrali hanno contribuito a creare una bolla di asset in attività rischiose come il debito High Yield. I mercati delle obbligazioni High Yield sono stati distorti da massicci afflussi di liquidità causati dalle azioni della Banca Centrale. Questo ha temporaneamente eliminato la mancanza di liquidità che affligge le attività a rischio, ma non ha migliorato i problemi di solvibilità di questi emittenti ad alto rendimento che ora devono lottare per ripagare quantità crescenti di debito in un contesto economico in rapido deterioramento. In conclusione, Gundlach è scettico sul fatto che i programmi di stimolo massiccio saranno sufficienti per impedire il raddoppio dei default dell’High Yield.

Gli emittenti globali High Yield hanno un tasso di default del 6,1% 

In questo momento è importante esaminare innanzitutto le condizioni del mercato High Yield. Se ci basiamo sui dati di Moody’s, alla fine di luglio il tasso di default degli emittenti HY globali era del 6,1%, il livello più alto registrato a partire dall’ultima crisi finanziaria, in netto aumento rispetto al 2,4% di un anno prima. Se analizziamo il dato scomponendo su base geografica, abbiamo un esito più eterogeneo: il tasso di default sull’High Yield statunitense è dell’8,4%, mentre l’High Yield europeo è a un livello relativamente basso, attestandosi a solo il 2,7%.

Si tratta di dati pur sempre naturali su base storica, mentre l’aspetto che più ci interessa riguarda la traiettoria futura dei default sul segmento High Yield. Moody’s ha dato forma ai tassi di default futuri utilizzando tre diversi scenari di condizioni economiche. Lo scenario “di base” corrisponde all’attuale contesto economico, e due varianti “pessimistiche” e “ottimistiche”. Nello scenario di base, Moody’s prevede che i default globali saranno dell’8,8% entro la fine dell’anno, raggiungendo un picco del 9,3% alla fine del primo trimestre 2021. Lo scenario pessimistico, che prevede un calo più marcato del PIL globale, la ripresa di rigide misure di confinamento e di distanziamento sociale, e un rollback dei programmi di stimolo governativi, vedrebbe i tassi di default globali raggiungere il 15,5%. In uno scenario più ottimistico, invece, che prevede un rimbalzo economico più marcato, basato sulla disponibilità di un vaccino efficace a livello globale nella prima metà del 2021, il tasso di default scenderebbe al 3%, un livello di default dunque simile a quello che potrebbe essere una volta messa alle spalle la pandemia.

Cambiamenti significativi nell’universo High Yield 

Tuttavia, ciò che manca in maniera evidente nell’attuale discussione sui tassi default è il modo in cui la crisi di Covid abbia radicalmente modificato la dimensione e la composizione dell’universo High Yield. La categoria degli emittenti noti come “fallen angel” è cresciuta costantemente dall’inizio della crisi. La stragrande maggioranza degli emittenti corporate ha un rating Investment Grade. Tuttavia, una volta che il loro rating creditizio scende al di sotto della soglia BBB-/Baa3, l’emittente passa nel segmento High Yield. Negli ultimi anni, i bassi tassi d’interesse hanno fatto sì che la propensione degli investitori in direzione del corporate debt sia aumentata notevolmente. Molte società hanno approfittato di condizioni di finanziamento opportunistiche per aumentare la propria leva finanziaria, con un conseguente marcato slittamento verso i rating BBB tra gli emittenti corporate.

Quando si è manifestata la crisi Covid, gli emittenti dei settori ciclici più colpiti, come auto, compagnie aeree e alberghi con un rating al limite dell’Investment Grade, erano i più a rischio di slittare nel settore High Yield. Al mese scorso, c’erano circa 246 miliardi di euro di debito con rating BBB- in circolazione nell’Universo Investment Grade europeo. Un terzo di questo importo ha un outlook negativo, il che significa che un declassamento ad High Yield potrebbe essere ormai prossimo. Dall’inizio dell’anno, 47 miliardi di euro di debito sono passati da Investment Grade a High Yield, importo che potrebbe potenzialmente gonfiarsi fino a 60 miliardi di Euro alla fine dell’anno. Questo importo equivarrebbe a quasi il 20% dell’attuale dimensione del mercato europeo dell’High Yield, distorcendo così la dimensione e la composizione dell’universo dell’High Yield e incidendo sui tassi di default. Aziende come Accor e Valeo sono esempi recenti “fallen angel”.

Ulteriore spazio per crescere 

Il trend dei Fallen Angels ha ancora spazio per crescere. Fino ad ora, il numero di emittenti che sono passati all’ High Yield è stato relativamente modesto. Il rimbalzo dell’attività economica a maggio dopo i lockdown, il continuo sostegno fiscale al settore privato, le cessioni di asset, la raccolta di capitali, il taglio dei costi e i tagli dei dividendi hanno attenuato la pressione del rating sugli emittenti. Tuttavia, i downgrade all’High Yield sono stati semplicemente ritardati al 2021.

Il fattore chiave che determinerà i tassi di default e le dimensioni del mercato degli High Yield nel 2021 è la rapidità e la sostenibilità della ripresa dell’economia globale dai minimi registrati nel secondo trimestre.

Partiamo dal presupposto che i programmi di stimolo governativi resteranno in vigore per tutto il tempo necessario, anche se in futuro il loro impatto potrebbe risentire della diminuzione dei rendimenti. Riteniamo, inoltre, che le banche centrali rimarranno accomodanti e forniranno la liquidità necessaria ai mercati. Le prospettive per l’High Yield europeo migliorerebbero se la BCE seguisse l’esempio della FED e includesse gli “fallen angels” nel suo paniere idoneo per gli acquisti PEPP. Ciò servirebbe a ridurre i costi di finanziamento per la gran parte dell’universo degli High Yield e quindi a ridurre i tassi di default degli emittenti.

Scenario ottimistico o pessimistico 

In uno scenario ottimistico in cui il PIL continua a rimbalzare e un vaccino ampiamente disponibile nella prima metà del 2021, ci aspetteremmo che i tassi di default degli High Yield rimangano sostanzialmente invariati rispetto ai livelli attuali. Gli emittenti hanno sufficiente liquidità nei loro bilanci e dovrebbero essere in grado di “cavarsela” fino alla ripresa dell’attività economica, e la generazione di flussi di cassa disponibili consentirà loro di pagare il proprio debito.

Tuttavia, se ipotizziamo che l’attuale ripresa economica si stia arrestando, c’è una seconda fase di debolezza economica, un aumento della disoccupazione e una recessione “double dip”, la previsione di Gundlach di un raddoppio del tasso di default può facilmente concretizzarsi. Molti degli emittenti nei settori più ciclici sarebbero a rischio di default. Inoltre, ci sarebbe una massiccia migrazione degli Fallen Angels verso l’High Yield che dovrebbe essere assorbita dagli investitori, causando potenzialmente una dislocazione del mercato che aggraverebbe ulteriormente la crisi.

Ogni crisi ha un lato positivo 

In conclusione, invece che reagire a titoli allarmanti sui rischi che gravano su tutta l’intera asset class High Yield, la lezione che conserviamo è che ogni crisi ha un lato positivo. La trasformazione dell’universo High Yield dovuta ai Fallen Angels, presenta valutazioni interessanti e investimenti avvincenti per gli investitori disposti a cogliere queste opportunità. Indipendentemente da come si evolverà l’economia globale nel 2021, per quegli investitori in grado di analizzare a fondo i bilanci delle singole società ad alto rendimento, le forti dislocazioni del mercato possono produrre potenziali rendimenti a due cifre. La chiave è il “bond picking” attivo che identifica le aziende che sopravviveranno e prospereranno dopo Covid, rispetto a quelle che andranno in default.