Mercati emergenti: Quando credi che nulla più possa sorprenderti

Stiamo entrando nel periodo finale di un anno che è stato assolutamente eccezio­nale. La crisi del COVID-19 ha catalizzato l’accelerazione di certi temi di lungo termine che abbiamo identificato e seguito negli ultimi anni. Questa traiet­toria dovrebbe proseguire anche nel 2021. Un altro trend che ha caratteriz­zato quest’anno è stata la maggiore differenziazione nell’ambito dei mercati emergenti (ME) in concomitanza con i rapidi cambiamenti generati da vari shock economici, sociali ed esogeni quali quelli dovuti alla pandemia. Siamo convinti che il flusso costante nei ME sottolinei l’im­portanza di un approccio all’investimento bottom-up, trainato dai titoli, agnostico in termini di settori e paesi.

La pandemia ha messo in risalto tre realtà nei ME sulle quali ci siamo concentrati. Primo, la maggiore resil­ienza istituzionale in questi paesi. Secondo, la crescita di consumi e tecnologia, che ha portato a una maggiore diversificazione delle econ­omie. Terzo, l’innovazione crescente nei ME, e la capacità delle società di “scav­alcare” la concorrenza del mondo sviluppato. In aggiunta a questi temi pluriennali, prestiamo attenzione a tre questioni di breve termine: le relazioni tra Stati Uniti e Cina, e l’aggravarsi delle tensioni bilaterali; l’impatto del COVID-19 sulle società e i mercati; e la predisposizione delle società ad adeguarsi alla nuova normalità.

Un ampliamento della ripresa?

In retrospettiva, le azioni dei mercati emergenti nel complesso sono state resili­enti, con l’MSCI Emerging Markets Index marginalmente positivo dall’inizio dell’anno, generalmente allineato agli indici S&P 500 e MSCI World. Ciò tuttavia maschera ampie divergenze tra paesi e settori. Come regione, l’Asia emer­gente ha sovraperformato indici globali dei paesi sviluppati e dei ME, sospinta da Cina, Corea del Sud e Taiwan. Per contrasto, ME quali Brasile e Russia sono rimasti arretrati, mentre nei mercati sviluppati la performance si è concentrata in titoli di società tecnologiche statu­nitensi a mega capitalizzazione, a fronte di una drastica sottoperformance dell’Eu­ropa e del Regno Unito.

Divergenze analoghe si riscontrano a livello settoriale. Mentre in generale le valutazioni di azioni dei ME sono salite, ciò è dovuto ampiamente alla leadership limitata a società attive in internet, tecnologia, consumi e altre attività della “nuova economia” che stanno fiorendo durante il COVID-19. Per l’MSCI Emerging Markets Index, gli spread di valutazione tra il quartile superiore e la mediana sono decisamente superiori a quelli osservati nell’ultimo decennio, misurati sia per coefficienti di prezzo/ utili che di prezzo/valore contabile. Analogamente, in termini di perfor­mance, i titoli del quartile superiore hanno realizzato un rendimento del 60% dall’inizio dell’anno rispetto alla mediana del -4%, che rappresenta con un margine notevole la differenza più ampia in un periodo di 10 anni.6

A differenza di molti paesi occidentali, gran parte dell’Asia emergente finora ha gestito con successo la pandemia, con il risultato che la visibilità delle aziende sta migliorando anche in settori della “vecchia economia” con valutazioni rela­tivamente interessanti. Ciò può condurre a un prolungamento dell’attuale rally del mercato nel quarto trimestre di quest’anno e nel 2021. In Cina, ad esempio, i produttori di cemento sembrano ben avviati sulla strada di nuovi picchi della redditività, poiché una rivitalizzazione delle costruzioni dopo i lockdown e pesanti inondazioni fanno salire la domanda. Ravvisiamo ancora potenziale in paesi che hanno realizzato risultati negativi. Le società finanziarie indiane, scese quando si sono diffuse preoccupazioni di breve termine riguardo alla qualità degli asset, sono ancora ben posizionate per una crescita in un periodo più lungo in un mercato dove l’attività bancaria è insufficiente, soprat­tutto negli ampi segmenti rurali. Anche le società finanziarie brasiliane appaiono interessanti, mentre la riapertura dell’economia potrebbe deporre a favore di protagonisti di una ripresa avanzata, quali piccoli operatori e fornitori di servizi di istruzione.

Superato il calo massimo

Sul fronte economico, l’attività dei ME ha continuato a riprendersi, anche se con ritmi diversi a seconda dei paesi. In Cina, l’aumento delle esportazioni e la crescita della produzione hanno confer­mato una ripresa economica a V. Nonostante la debolezza dei consumi, sono apparsi i primi segnali incoraggi­anti, con un rialzo notevole su base annua dei dati relativi alla spesa per articoli di lusso e i viaggi nazionali.

In India le condizioni sono state contrastanti. Vari Stati sono ansiosi di recuperare i tempi persi dell’attività economica dopo un lockdown dell’intera nazione, ed essendo state revocate quasi tutte le restrizioni correlate al coronavirus. Indicatori ad alta frequenza quali i consumi di carburante, i viaggi e l’uso delle carte di credito sono miglio­rati avvicinandosi a livelli pre-pandemia. Sono state invece piuttosto lente aree quali la crescita del credito, poiché le banche nutrono ancora timori di picchi delle insolvenze durante una fase di rallentamento dell’economia. I nuovi casi di COVID-19 e i decessi giornalieri hanno continuato ad aumentare, tuttavia le cifre sembrano appiattirsi.

Nell’economia del Brasile si è visto un balzo dopo il lockdown. La spesa gover­nativa è stata cruciale per un backstop dell’economia, e dati migliori del previsto hanno dato il via a revisioni positive delle previsioni economiche per l’intero esercizio. Dopo una lotta prolun­gata con la pandemia, il Brasile ha cominciato a vedere un calo del numero di nuovi casi di COVID-19. Paradossalmente, la mancata impo­sizione di una rigida quarantena per il contenimento iniziale del virus ora allon­tana la probabilità di un’altra ondata di contagi, a nostro parere.

Basi più robuste

In tutto il periodo, i ME hanno dimostrato una propensione costante a riforme strutturali che potrebbero porre le basi per riprese economiche durature. La Cina, ad esempio, si è mantenuta fedele al proprio obiettivo di rendere i consumi domestici un importante motore economico, in un arco temporale più lungo, nonché una fonte di possibile equilibrio nel caso di shock esterni per la domanda. Le azioni recenti del governo intese a dare impulso ai consumi locali per articoli di lusso corri­spondono a quest’ambizione. Prima che il COVID-19 bloccasse i viaggi internazi­onali, la spesa dei cinesi per beni di lusso aveva luogo prevalentemente all’estero. In considerazione di tale potere di acquisto, le autorità avevano allentato le norme per gli acquisti duty-free, dando il via a un rapido aumento delle vendite duty-free in Cina. Vediamo i viaggi aerei nazionali e i settori duty-free della Cina avviati a un boom nei prossimi anni.

Il notevole deficit fiscale dell’India ha limitato la capacità del governo di spen­dere per un miglioramento dell’economia. Ci attendiamo un maggiore supporto delle privatizzazioni e di altre riforme dell’economia per atti­rare gli investimenti. L’iniziativa nazionale “Made in India”, mirata a una crescita del settore manifatturiero, sembra ben predisposta per avvantag­giarsi di svariate tendenze. Le tensioni commerciali globali e la pandemia hanno attirato paesi e società verso nuove ubicazioni per la produzione, ai fini di un miglioramento della diversità e della sicurezza delle catene di fornitura. Le schermaglie alla frontiera tra India e Cina hanno acceso a loro volta il sostegno nazionalistico per l’attività manifatturiera locale.

Nonostante il “rumore” politico e i prob­lemi dell’economia, il Brasile ha continuato a perseguire riforme strutturali. Le autorità hanno approvato recentemente nuove norme per le industrie del gas natu­rale e la raccolta dei rifiuti, cercando di svincolare forti investimenti nei prossimi anni. Sono in corso dibattiti sulle proposte di riforma amministrativa e fiscale. Anche la pipeline governativa di concessioni per infrastrutture continua ad essere robusta.

Attività a prova di pandemia

La resilienza delle società dei ME, parti­colarmente in settori che hanno ricevuto un impulso positivo dalla pandemia, agirà presumibilmente quale ancora per il sentiment del mercato. In Cina abbiamo visto risultati finanziariamente più solidi realizzati da società nei settori internet, cura della salute, nuove energie e consumi. In un contesto diffi­cile, le società di dimensioni maggiori hanno sottratto quote di mercato a protagonisti più deboli, a dimostrazione del loro vantaggio di scala. A nostro giudizio l’adozione più diffusa della tecnologia, una maggiore innovazione, l’accelerazione del consolidamento dell’industria e altri trend che si sono andati affermando a seguito della pandemia, potrebbero continuare a offrire opportunità di crescita per un’ampia fascia di società.

Anche in India le società hanno mostrato vari punti brillanti. I fornitori di servizi tecnologici hanno riconquistato l’atten­zione degli investitori, con l’aiuto di una maggiore popolarità tra i clienti e tagli dei costi più consistenti, trainati da un passaggio al lavoro agile. Anche le banche dovrebbero riprendersi e beneficiare quando l’economia indiana comincerà a normalizzarsi e il settore societario ripren­derà a rivolgersi al credito.

In Brasile, l’accomodamento monetario e tassi di interesse a minimi record sono stati favorevoli per le società trainate dal mercato di capitale. Gli investitori in cerca di rendimenti migliori sono passati dal reddito fisso ad asset più rischiosi quali le azioni, dando impulso al trading per intermediazioni e borse valori. Durante la pandemia hanno sovraperformato il mercato anche attività di e-commerce agili. Intanto, riteniamo che le infrastrutture e le società correlate alle materie prime abbiano buone possibilità di beneficiare di un miglioramento dell’attività economica, nonché le concessioni per infrastrutture in Brasile.

Opportunità vs. incertezze

Le nostre prospettive di breve termine costruttive prendono atto del potenziale di improvvise impennate della volatilità che ci attendono. Potrebbero insorgere timori con l’approccio di certi ME ai limiti della politica di stimolo imposti dalla prudenza o dalla contrazione delle finanze pubbliche. In Brasile, una spesa massiccia ha minato gli sforzi del governo per la stabilizzazione del debito e alimentato timori in campo fiscale. Il rapporto tra debito lordo e prodotto interno lordo del paese è salito avvici­nandosi al 100%, insieme a un aumento dell’impegno a un tetto di spesa pubblica ventennale.

Fino a che il COVID-19 continua a preoccupare gli investitori globali è probabile che paesi e società che hanno gestito efficacemente la crisi e visto i buoni risultati delle loro attività continueranno ad andare bene. Inoltre, la visibilità crescente delle attività e la ripresa di parti della vecchia economia, unite a valutazioni fortemente scontate, dovrebbero portare a un miglioramento della performance del mercato fino alla fine del 2020 e nel 2021.