Il saliscendi dei rendimenti fa tremare i mercati. C’è un terremoto in arrivo?

Questa settimana è stato interessante osservare una dinamica nella quale i rendimenti dei Treasury e l’azionario USA hanno oscillato in direzioni opposte come uno yo-yo: il calo delle azioni ha fatto scendere i rendimenti, cosa che a sua volta ha fatto prima risalire le azioni, poi aumentare i rendimenti, e poi ricalare le azioni.

Come abbiamo raccontato nelle ultime settimane, gli asset rischiosi sono diventati più sensibili ai movimenti dei rendimenti, da quando hanno iniziato a muoversi anche i rendimenti reali. Alcuni investitori azionari – soprattutto quelli retail – potrebbero non essere pienamente consapevoli del fatto che i titoli che possiedono conferiscono loro dei diritti sui flussi di cassa futuri e che  – nel caso dei titoli con elevati multipli prezzo-utili – ciò implica asset con una duration media molto lunga.

Tuttavia, se si adotta questa prospettiva, un aumento del tasso al quale i futuri flussi di cassa verranno attualizzati può chiaramente avere un impatto notevole sulla valutazione di tali asset, anche se il contesto di crescita solida anticipa un forte miglioramento degli utili su base sequenziale.

Questa interazione tra asset rischiosi e rendimenti obbligazionari potrebbe continuare a muoversi in circolo per ora. In questo senso, è ragionevole che i mercati si trovino in uno stato di animata sospensione dopo un periodo in cui abbiamo assistito a movimenti direzionali piuttosto sostanziali. Ciò però non durerà all’infinito e prima o poi i fondamentali sottostanti prenderanno il sopravvento.

Outlook a breve termine

Nel prossimo mese, crediamo che il pacchetto di stimoli fiscali degli USA verrà approvato al Senato e che la pandemia perderà ulteriormente terreno, grazie al progresso sui vaccini. I dati economici statunitensi per febbraio (compresi quelli sui payroll di questa settimana) potrebbero essere impattati dalle condizioni climatiche estremamente fredde dell’ultimo mese, ma ciò potrebbe determinare un rimbalzo ancora più solido nel mese successivo. Nel frattempo, vi sono sempre più segnali di una crescente pressione sui prezzi, con la componente dei prezzi pagati dell’indice ISM sui servizi che ha toccato i massimi degli ultimi 12 anni in settimana.

Crediamo che l’inflazione, per come misurata dall’indicatore PCE core, preferito dalla Fed, possa superare il 2,5% nella rilevazione di aprile (che sarà pubblicata a maggio), superando così il target. In parte questo movimento sarà temporaneo, ma se l’economia continuerà a rafforzarsi, siamo sempre più convinti che l’inflazione non scenderà di molto in seguito. Di conseguenza, continuiamo a credere che la narrazione della Fed possa cambiare intorno alla metà dell’anno e che, alla fine, vi sarà un nuovo aumento dei rendimenti dei Treasury. In effetti, Powell nel suo discorso di ieri non ha affatto minimizzato la crescita dell’economia o dei rendimenti, almeno per il momento.

Anche se la Fed sarà sensibile a un movimento rapido e a un brusco inasprimento delle condizioni finanziarie, sembra improbabile che vi siano ulteriori forti interventi sui mercati a questo punto e di conseguenza lo sviluppo più naturale potrebbe essere un proseguimento del rialzo dei rendimenti.

Rimane da vedere se la solida crescita degli utili basterà a contrastare l’impatto dell’aumento dei rendimenti obbligazionari sulle azioni, ma in generale siamo convinti che il beta in molti mercati rimarrà basso nel 2021, pagando parzialmente il conto per i guadagni straordinari del 2020.

In Eurozona

Questa settimana, i portavoce della BCE hanno continuato a fare commenti volti a contrastare l’aumento dei rendimenti. Tuttavia, non si è visto alcun aumento negli acquisti di bond tramite il PEPP che supportasse le parole con i fatti. Ciononostante, crediamo che la tolleranza della BCE verso un proseguimento del ribasso per i bond sia ora piuttosto limitata e ci aspettiamo un intervento nel caso in cui i rendimenti aumentassero ulteriormente.

Restando nell’Eurozona, continuano a non mancare le recriminazioni e gli interrogativi sul ritmo lento delle vaccinazioni rispetto agli USA e al Regno Unito. Nonostante questo, ci aspettiamo che i problemi con le forniture verranno risolti nelle prossime settimane. Di conseguenza, crediamo che gran parte dell’Unione Europea sia in ritardo di solo 6-8 settimane.

Nel frattempo, le misure di lockdown in molti Paesi europei sono decisamente meno stringenti rispetto a quelle del Regno Unito, dove le scuole apriranno settimana prossima per la prima volta nel 2021. A contrario, in Spagna i ristoranti continuano ad essere aperti, quindi ci vorrà tempo prima che le restrizioni britanniche vengano allentate fino a raggiungere i livelli continentali.

In questo contesto, sebbene il programma di vaccinazioni del Regno Unito sia stato molo lodato, sembra che il Pil britannico non tornerà sui livelli del 2019 prima della fine del prossimo anno, anche con gli ulteriori significativi stimoli a breve termine annunciati questa settimana. Inoltre, i piani per aumentare la tassazione e ridurre la spesa negli anni successivi indicano un’austerity maggiore del necessario.

Di conseguenza, non siamo molto ottimisti sulle prospettive economiche del Regno Unito nel medio periodo. Da questo punto di vista, la sterlina ha sovraperformato nel 2021 finora, grazie al successo nelle vaccinazioni, ma ci chiediamo quanto questo possa durare, dato che gli effetti della Brexit si sentiranno per molti mesi a venire.

Mercati emergenti

L’area continua a essere messa alla prova dal contesto esterno. In Brasile, i rendimenti hanno continuato a salire bruscamente, sulla base delle preoccupazioni fiscali, prima di entrare in rally verso la fine della settimana.

Più in generale i Paesi che sono ‘importatori seriali’ di capitale hanno subito delle pressioni, anche se, su un altro fronte, la stabilità dei prezzi delle commodity è stata di supporto per altri Paesi. I prezzi del petrolio hanno registrato guadagni positivi, grazie alle quote dell’OPEC che hanno spinto il prezzo del greggio verso livelli visti l’ultima volta nel 2018.

Nel frattempo, l’indebolimento dell’outlook della Cina ha impattato sul sentiment. Il credito e il forex dei mercati emergenti si sono mossi sulla difensiva nel corso dell’ultima settimana, con gli indici sia in valuta locale che forte che si sono ridotti del 3-4% da inizio anno. Tuttavia, è necessario sottolineare che ciò riflette ampiamente i movimenti dei Treasury, con rendimenti simili anche in altre asset class, come il credito corporate investment grade USA.

Nonostante ciò, gli spread del credito corporate sono rimasti relativamente stabili nel corso dell’ultimo mese. I rendimenti più elevati hanno portato a una crescita della domanda per le nuove emissioni, che sembra suggerire dinamiche tecniche sottostanti positive.

Guardando avanti

Riteniamo che i tassi statunitensi detengano la chiave per influenzare gli sviluppi sui mercati. Avendo ridotto il rischio, siamo ben posizionati per aumentare le posizioni corte sulla duration dei tassi USA, optando allo stesso tempo per un aumento dell’esposizione long sugli asset rischiosi, nel caso in cui emergesse un flight-to-quality, che spingerebbe i rendimenti e l’azionario al ribasso. Al contrario, se i rendimenti aumenteranno allora probabilmente continueremo a vendere le posizioni sugli asset rischiosi e a modificare la duration USA verso il neutro, nel timore che la mossa successiva possa essere un ritracciamento dei mercati. Movimenti bruschi sono possibili in entrambe le direzioni, quindi siamo lieti di trovarci nella posizione di poter rispondere a entrambe le eventualità.

Nel 2021 la nostra conviction di medio termine prevede che le politiche espansive sosterranno una ripresa solida, un’inflazione più robusta e rendimenti più elevati. Anche se non siamo ancorati a una specifica previsione, riteniamo che i Treasury USA a 10 anni abbiano spazio per crescere sopra al 2% entro la fine dell’anno. Un movimento del genere potrebbe creare un contesto sfidante per gli asset rischiosi più in generale.

Detto ciò, potrebbe sembrare prematuro pensare che un simile movimento dei rendimenti si verifichi prossimamente, e che quindi ci sia un rischio di sell-off per i tassi nel corso dell’anno. Per diventare plausibile, tale scenario necessita di un cambiamento nella retorica della Fed, che sembra ancora distante.

In tal senso, quello a cui stiamo assistendo ora può essere visto come una sorta di scossa iniziale che anticipa un terremoto, che si verificherà più avanti. Tuttavia, il problema per gli investitori è che quando la terra comincia a tremare non puoi avere la certezza che non si tratterà di un evento catastrofico.Sembra quindi necessario procedere con cautela.

Come per l’atterraggio del razzo Space X di questa settimana, può sembrare che tutto sia ok per il momento, ma non si può escludere il rischio che tutto stia per ribaltarsi ed esplodere …