Dopo un aprile rilassato ci aspetta ritorno della volatilità?

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Ad aprile le condizioni sui mercati finanziari sono rimaste relativamente calme e anche il meeting della Fed non ha riservato molte novità.

Nell’ambito dell’attuale quadro politico, il FOMC ha comunicato che attenderà gli sviluppi sul fronte dei dati economici, piuttosto che cercare di anticiparne gli esiti. Di conseguenza, le informazioni in arrivo da Powell e colleghi per ora sono poco rilevanti. Il focus principale per i policymaker è garantire la ripresa del mercato del lavoro, con le economie in fase di rimbalzo dalla disruption causata dal Covid-19 nell’anno passato.

I payroll di venerdì prossimo potrebbero fornire un aggiornamento sui progressi in questa area e, in base all’analisi delle richieste settimanali di sussidi, non saremmo sorpresi di assistere a un incremento di oltre un milione di posti di lavoro ad aprile, date le riaperture.

Crediamo che ciò dovrebbe implicare un calo sostanziale del tasso di disoccupazione e suggerire che l’economia USA può ritornare alla piena occupazione entro la fine del 2021, in scia a un rimbalzo economico vigoroso che è molto più avanti di quanto non dicano le stime ufficiali.

Dati positivi

I dati economici positivi degli USA sono già stati in gran parte prezzati dai mercati. Tuttavia, vediamo margine per ulteriori soprese al rialzo rispetto alle proiezioni del consensus e crediamo che i dati sull’inflazione di aprile, che saranno pubblicati a maggio, potrebbero anch’essi superare le stime. Di conseguenza, nei prossimi mesi potrebbe ripartire il trend rialzista dei rendimenti dopo il ritracciamento di aprile, quindi continuiamo a prediligere posizioni corte sulla duration.

Abbiamo l’impressione che il consenso sulle politiche accomodanti all’interno del FOMC potrebbe iniziare a sgretolarsi nelle prossime settimane, con i ‘falchi’ che cercheranno di innescare un dibattito sulla possibilità di ridurre gli acquisti di quantitative easing della Fed. Ciò potrebbe generare discussioni più accese durante il meeting di Jackson Hole a fine estate, spianando potenzialmente la strada perché la Fed annunci una riduzione in occasione della revisione delle previsioni nel meeting di settembre.

Pensiamo che il tapering in sé possa iniziare alla fine di quest’anno. Successivamente, il primo rialzo dei tassi di interesse potrebbe arrivare alla fine del 2022.

Queste proiezioni sono basate su una view ottimistica dell’economia, in base alla quale l’output gap si chiuderà prima del previsto e l’inflazione sarà leggermente più elevata rispetto alle aspettative attuali. Crediamo che questo scenario sia complessivamente coerente con rendimenti dei Treasury a 10 anni intorno al 2,25% entro fine 2021.

È stato interessante anche vedere come l’azionario USA sia rimasto su massimi da record, grazie alle condizioni stabili e ai buoni risultati sul fronte degli utili societari.

Nonostante i piani più progressisti del Presidente Biden riguardo a un maggiore peso del Governo, tasse più elevate e maggiore redistribuzione dei redditi, i titoli azionari sono rimasti in gran parte imperturbati. Nel periodo precedente alle elezioni USA si era temuto che un cambiamento politico con un orientamento così liberale sarebbe stato accolto in modo negativo dai mercati finanziari, ma sembra questi ultimi per ora non siano troppo preoccupati da questo sviluppo.

Ci si potrebbe chiedere se ciò spronerà i liberali del Partito Democratico a continuare a portare avanti questa agenda. Vale la pena notare anche che, storicamente, i periodi in cui i democratici hanno controllato tutte le aree dell’esecutivo e hanno spinto politiche con questo orientamento sono stati tendenzialmente sfavorevoli per i prezzi degli asset.

Notizie dall‘Europa

Il miglioramento del sentiment in Europa ha visto i rendimenti dei Bund raggiungere i massimi da 12 mesi, anche se la BCE continua ad assorbire tutte le nuove emissioni nette. In Italia, un piano fiscale molto più ambizioso ha pesato sui BTP questa settimana, ma nella misura in cui questo può aiutare a sollevare le aspettative di crescita di medio termine, crediamo che il governo Draghi stia sostanzialmente facendo la cosa giusta e che anche gli altri governi europei dovrebbero muoversi in questa direzione.

Nell’Eurozona, ci si attende che gli importi del Recovery Fund crescano nei prossimi 2-3 anni e riteniamo che la BCE ridurrà gli acquisti del programma PEPP nel 2022. Tuttavia, la natura ‘back-loaded’ dello stimolo rispetto all’approccio ‘front-loaded’ che è stato adottato negli Stati Uniti potrebbe indicare che l’economia europea continuerà a rimanere molto in ritardo rispetto agli USA nei prossimi sei mesi.

Sulla base di ciò, pensiamo che sia poco probabile vedere ulteriori sottoperformance dei Bund rispetto ai Treasury, come successo in aprile.

Aggiornamenti sul fronte del credito

Il declino della volatilità e il rimbalzo dei mercati azionari hanno continuato a supportare i mercati del credito nelle ultime settimane. Tuttavia, l’abbondante offerta e le buone valutazioni implicano che i movimenti degli spread saranno più lenti in questa fase.

Nel corso dell’ultimo mese, a livello di indice, gli spread dei bond high yield USA sono saliti di 12pb a 341pb sopra i Treasury, mentre gli spread investment grade hanno visto un balzo più contenuto, di 2pb a 89pb. In Europa, gli spread investment grade da inizio mese hanno visto un rally di 6pb a 84pb.

Noi manteniamo un atteggiamento di long-beta nel credito corporate e continuiamo a favorire una compressione, mirando a generare maggiori performance da bond di qualità inferiore rispetto alle controparti di maggiore qualità.

Mercati emergenti

Nel frattempo, aprile è stato un mese positivo per i mercati emergenti, i cui relativi indici hanno generato circa il 2%, grazie ai minori rendimenti dei Treasury e a un dollaro più debole. Continuiamo a trovare valore in alcuni emittenti emergenti, ma restiamo molto selettivi, dato che un nuovo movimento al rialzo dei rendimenti USA potrebbe portare a un dollaro più forte e a venti contrari per i ritorni dei mercati emergenti nel complesso.

A livello di forex, il rally degli asset rischiosi ha visto il dollaro continuare a indebolirsi nell’ultima settimana. Noi continuiamo a favorire il forex di diversi Paesi esportatori dell’Asia, compresi Corea, Taiwan e Thailandia.

Guardando avanti

Continuiamo a ribadire che sono i dati a tenere in mano le chiavi dell’andamento dei mercati. Nelle ultime settimane è sembrato che lo scenario macro abbia riservato poche sorprese in grado di mettere in discussione il mercato e influenzare i prezzi.

In ultima analisi crediamo che saranno i dati solidi negli USA ad agire da catalizzatori. Ad esempio, il mese prossimo, ci chiederemo se la narrativa sulla natura transitoria dell’aumento dei prezzi inizierà a essere messa in discussione. È possibile che nessun singolo dato sarà sufficiente per indirizzare i mercati, ma l’accumularsi di essi e i relativi commenti potrebbero far girare il sentiment degli investitori.

Per ora, restiamo in attesa dei dati. Vediamo possibilità crescenti di un’inversione del mercato azionario dai massimi a maggio e siamo soddisfatti di conservare livelli complessivi di beta relativamente modesti. Allo stesso tempo, non vogliamo pagare eccessivamente le coperture del portafoglio in un periodo in cui i mercati stanno scambiano laterali.

Nelle ultime settimane, sembra che la maggior parte dei mercati sia stata piuttosto tranquilla, con poco di nuovo a sfidare lo status quo, da un punto di vista macro. Intanto in Regno Unito abbiamo vissuto diverse settimane di sole, ma con temperature fredde, fuori stagione, con l’aprile più freddo degli ultimi 60 anni. Un peccato dato che questo mese abbiamo potuto socializzare solo all’aperto.

E così come sappiamo che finalmente qui il tempo si intiepidirà, sappiamo anche che i periodi di calma sui mercati finanziari finiranno con una fase di rinnovata volatilità. Attendiamo i dati di maggio, perché ci mandino dei segnali che ci stiamo avviando verso un nuovo regime macro.