Tra yield e inflazione

Il divario tra inflazione realizzata e il contemporaneo livello degli yield obbligazionari non è mai stato così ampio. I mercati obbligazionari ci dicono di non preoccuparci dell’inflazione, in quanto transitoria. Tuttavia, anche qualora l’inflazione si attestasse su livelli più bassi, in linea coi target delle banche centrali, gli yield obbligazionari sarebbero verosimilmente ancora bassi.

Ci sono diverse ragioni per cui gli yield obbligazionari dovrebbero essere più alti. Il fatto che non lo siano è un elemento da prendere in considerazione al fine di valutare se sia necessaria una correzione dei portafogli per proteggersi in caso di rialzo degli yield e valutare le possibili conseguenze per i premi per il rischio di credito e azioni.

Una cosa è indicare dove gli yield obbligazionari dovrebbero essere e un’altra cosa è capire perché non si trovano su tali livelli. Gli investitori di successo non si limitano ad accusare le banche centrali di un “errore politico” ma cercano di comprendere i parametri della funzione di reazione e, aspetto più importante, in che modo gli altri investitori reagiscono ai cambiamenti. Alla quadratura del cerchio tra il livello dell’inflazione e il livello attuale degli yield delle obbligazioni nominali ci sono yield reali profondamente negativi.

Fine della repressione 

Ci sono poche teorie con una base empirica solida che spiegano il motivo per cui gli yield reali sono così bassi. Forse dipende dal Quantitative Easing a cui hanno fatto ricorso le banche centrali nell’incapacità di portare i tassi di interesse a breve termine in territorio più negativo. Se le funzioni di reazione delle banche centrali venissero ricalibrate col rialzo dell’inflazione e la chiusura degli acquisti di titoli, allora i tassi a breve e i tassi reali a lungo termine potrebbero salire. Una strategia per i ribassisti del mercato obbligazionario. La repressione finanziaria delle banche centrali ha spinto gli yield obbligazionari al ribasso verso valori fondamentalmente anomali, dunque se eliminassimo la repressione finanziaria, gli yield salirebbero. E l’inflazione è la ragione macroeconomica per cui non abbiamo più bisogno di repressione finanziaria.

Naturalmente, gli yield obbligazionari potrebbero essere bassi semplicemente perché gli investitori non credono che l’attuale rialzo dell’inflazione possa continuare oltre qualche trimestre. È implicita in questa considerazione l’aspettativa di una stretta monetaria limitata, in un contesto ancora lontano dalla fine della repressione finanziaria. La recente notizia su una nuova variante del COVID ha generato un brusco movimento di avversione al rischio in previsione di possibili ripercussioni sugli scambi commerciali globali e sull’attività, nel timore di una nuova ondata di lockdown e un rallentamento dell’attività che farebbero certamente scendere gli yield obbligazionari e ritardare le stime presentate in questo articolo.

Un nuovo equilibrio? 

Facciamo qualche ipotesi. Cosa succederebbe in uno scenario in cui l’inflazione rallentasse nel prossimo anno stabilizzandosi, nel caso degli Stati Uniti, in un range del 2-3%? Per l’Europa sarebbe più vicino al 2% che al 3%. Storicamente l’inflazione in tale range è stata associata a yield tra poco meno del 2% e l’8% (in questo caso ci riferiamo ai titoli del Tesoro decennali). Dagli anni ‘50, quando l’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti era tra il 2% e il 3%, lo yield obbligazionario medio era del 2,5%. Ironia della sorte, è il livello della stima attuale della Fed sul tasso neutrale a lungo termine sui fed fund. Gli yield al 2,5% nel prossimo anno non contrasterebbero coi fondamentali. A meno che le forze tecniche non siano più forti di quanto pensiamo, gli investitori dovrebbero prepararsi a tale evenienza.

Implicazioni per gli investimenti: protezione attiva 

La prima implicazione per gli investimenti è che i portafogli a reddito fisso vanno gestiti in modo attivo. Un aumento degli yield decennali di 100 p.b. significherebbe una correzione del prezzo negativa del 9% circa sull’obbligazione di riferimento corrente. Gli yield verosimilmente non saliranno però in modo regolare, dunque una gestione attiva della duration, delle curve dei rendimenti, dell’inflazione e degli spread cross-market può generare rendimenti assai migliori quando i mercati si trovano in una fase di correzione delle valutazioni. La correzione probabilmente sarà più attenuata per i titoli di Stato europei dato che la BCE continuerà ad acquistare titoli per un po’, mentre la volatilità del rendimento complessivo nel mercato dei Gilt britannici verosimilmente sarà molto più intensa per via della duration più lunga degli indici del mercato, dell’imprevedibilità della Bank of England, nonché del fatto che il rapporto tra crescita e inflazione sembra peggiore nel Regno Unito rispetto ad altre grandi economie.

Credito solido 

Gli yield più alti sui titoli privi di rischio e la minore liquidità della banca centrale probabilmente incideranno anche sugli spread di credito. I premi per il rischio dovrebbero salire. Al momento i fondamentali restano buoni per la maggior parte delle asset class del credito. Solamente nel caso in cui i mercati fossero veramente preoccupati per la crescita, il credito ne soffrirebbe molto.