Nel risiko in Ucraina la strategia russa sembra avere la meglio (almeno per ora)

Durante la riunione della Federal Reserve di questa settimana, il Presidente Powell ha confermato il percorso verso un inasprimento della politica,con un primo aumento dei tassi ampiamente previsto per la riunione di marzo.

A quel punto, il tapering degli acquisti di asset sarà stato completato. I commenti alla conferenza stampa hanno anche suggerito che il QE lascerà il posto al QT entro l’estate, con la Fed che ridurrà attivamente il suo bilancio cessando il reinvestimento dei titoli in scadenza come primo passo. Sulla scia della riunione del FOMC, i mercati monetari prevedono ora cinque rialzi della Fed nel 2022, portando il tasso dei Fund all’1,25% entro la fine di quest’anno.

Questa traiettoria non è lontana dalla nostra view per il 2022. Riteniamo tuttavia che il mercato continui a sottovalutare le prospettive di inflazione e crescita su base prospettica, quindi continuiamo a non essere d’accordo con le aspettative sulla traiettoria dei tassi nel 2023.

In questo contesto, secondo la nostra stima le proiezioni del mercato per un rialzo dei tassi in questo ciclo del 2% circa appaiono 100 punti base troppo basse. Constatiamo anche che la stessa Fed ritiene che la politica si muoverà oltre la sua valutazione di un tasso neutrale del 2,5% nel corso di questo ciclo.

Da questo punto di vista, manteniamo una view ribassista sulla direzione dei rendimenti nel medio termine. Tuttavia, nel breve periodo non saremmo sorpresi se la recente tendenza al rialzo si fermasse per un po’ di consolidamento. Nei prossimi mesi, la variante Omicron potrebbe portare a dati economici più deboli. Anche gli asset di rischio stanno diventando più sensibili ai tassi più alti. Ciò implica che l’azione autocorrettiva dei prezzi sulla scia di un “flight to quality” sta diventando più probabile, se le condizioni finanziarie si irrigidissero troppo rapidamente.

Inoltre, il rafforzamento militare ai confini dell’Ucraina sembra pronto a creare un punto di rottura.

Ciononostante, avendo realizzato guadagni su circa la metà della short duration che abbiamo mantenuto, cercheremmo di aumentare l’allocazione relativa alla nostra conviction su un movimento verso il basso dei rendimenti, in quanto riteniamo che alla fine questa situazione si rivelerà difficile da sostenere.

Su base globale, le preoccupazioni relative all’inflazione mostrano pochi segnali di diminuzione. Questa settimana si è parlato ancora di carenza di chip e si è osservato che Ford ha smesso di accettare nuovi ordini per uno dei suoi modelli più popolari. Il petrolio ha superato i 90 dollari per la prima volta dal 2014 e, nonostante le speranze di un allentamento delle pressioni sul lato dell’offerta, la coda in attesa di scaricare al porto di Los Angeles ha superato le 100 navi nell’ultima settimana.

La variante Omicron continua a generare una carenza di lavoratori a breve termine, ma questa situazione dovrebbe normalizzarsi a breve. Tuttavia, visto che la Cina e alcune parti dell’Asia si stanno sforzando di mantenere una politica zero-Covid, sembra inevitabile che ciò porterà a ulteriori disruption, almeno fino a quando tale politica non cambierà rotta e ci sarà un’accettazione del passaggio da pandemia a endemia.

Con gli asset di rischio presi in contropiede, gli spread creditizi sono diventati più ampi dall’inizio dell’anno. A livello di indice, l’allargamento degli spread è stato relativamente contenuto, anche se i nomi a più alto beta hanno assistito a una performance più significativa degli spread, mentre la tendenza alla compressione del credito del 2021 inizia a diminuire.

Date le prospettive di crescita ampiamente positive, continuiamo a ritenere che la qualità del credito sarà ben supportata nel 2022. Riteniamo che il rischio di recessione resti bassi e che i tassi di default possano rimanere depressi.

Nel frattempo, una rotazione che può favorire settori come le banche, mentre i rendimenti si spostano più in alto, dovrebbe essere di sostegno anche per i bond finanziari subordinati. Nonostante alcune perdite in questo settore all’inizio dell’anno, una tendenza al rialzo dei prezzi delle azioni bancarie riafferma la tendenza positiva sottostante della qualità del credito.

Nel mercato del Forex, il dollaro statunitense è stato scambiato su livelli più solidi negli ultimi giorni sulla scia di una Fed relativamente falco. È anche probabile che la BCE si muova verso un atteggiamento più da falco a marzo, ma per ora è stata attenta a non segnalare mosse in questa direzione per paura di aggiungere pressione agli spread nei Paesi periferici dell’Unione.

Le elezioni presidenziali italiane sono in corso, e anche se l’elezione di Draghi potrebbe portare all’insediamento di un Primo Ministro ad interim, sembra improbabile che i mercati siano veloci a prezzare il rischio politico italiano con le elezioni che incombono il prossimo anno.

Nel frattempo, qualsiasi rischio di elezioni anticipate potrebbe portare a un più rapido ampliamento degli spread in Italia e più in generale in tutta la periferia. Dal punto di vista dei titoli sovrani, osserviamo che, fondamentalmente, l’Italia ha sovraperformato la Spagna durante la pandemia e, se non fosse per i rischi politici in Italia, potremmo vedere i BTP e i Bonos scambiare su livelli più vicini in termini di rendimento. Tuttavia, in generale sembra che ci sia poco margine per un restringimento degli spread ma diversi rischi che potrebbero portare a un allargamento nelle prossime settimane.

Nei mercati emergenti, il flusso di notizie dalla Russia è stato il principale motore della volatilità nel corso della settimana. Tuttavia, mentre il mondo trattiene il fiato, è stato anche interessante vedere maggiori segnali di performance divergenti a livello di Paese.

Il Cile è stato di recente un solido performer mentre i timori politici si placano. Nel frattempo, vediamo che i Paesi importatori di energia con grandi deficit delle partite correnti sono sempre più vulnerabili sullo sfondo dell’aumento dei prezzi. Questo è vero per la Turchia, ma anche per Paesi come l’India e le Filippine.

Altrove, l’allentamento delle politiche in Cina ha sostenuto il sentiment, con le obbligazioni del settore immobiliare che rimbalzano dai loro minimi. Tuttavia, potrebbe essere prematuro dichiarare di aver superato il momento peggiore in quel segmento, considerati i problemi strutturali in corso e i prezzi degli immobili molto elevati rispetto ai redditi nazionali, che suggeriscono che i prezzi potrebbero avere un po’ di strada da fare prima che il mercato torni correttamente in equilibrio.

Guardando avanti

I prossimi dati in uscita saranno osservati attentamente, dato che l’approccio della Fed alla politica in prospettiva dipende dai dati. Tuttavia, dubitiamo che arriveranno molte informazioni in grado di innescare una revisione delle opinioni nelle prossime settimane, in particolare visto il potenziale di distorsioni dato dalla variante Omicron.

Da questo punto di vista, il catalizzatore per la prossima fase di rialzo dei rendimenti potrebbe arrivare mentre ci avviamo verso marzo. In quel momento, qualsiasi rallentamento temporaneo dovuto alla variante Omicron svanirà. Le prospettive economiche sembrano solide, anche se i timori di inflazione potrebbero rimanere elevati.

In questo contesto, più tempo rimaniamo con l’inflazione ben al di sopra del target, maggiore è il rischio di un de-ancoraggio delle aspettative di inflazione.

Pensiamo che la Fed alzerà notevolmente le previsioni di inflazione, così come il suo dot-plot previsionale a marzo. In parte, potrebbe aver voluto alzare di più le previsioni a dicembre, ma al contempo ha voluto comunicare un approccio misurato alle revisioni, per paura di spaventare il mercato.

Di conseguenza, pensiamo che il FOMC di marzo possa essere il catalizzatore affinché i rendimenti a 10 anni superino il 2% e si muovano più in alto nei mesi a venire. Ribadiamo che qualsiasi stretta monetaria nel 2022 renderà la politica meno accomodante, ma non restrittiva. I tassi reali rimarranno profondamente in territorio negativo alla fine di quest’anno, sulla base del nostro scenario di base, secondo il quale l’inflazione dovrebbe rimanere al 3,5%-4,0%.

Da questo punto di vista, febbraio potrebbe essere un mese più tranquillo dopo un gennaio piuttosto volatile. L’azione dei prezzi nel Nasdaq questa settimana, con un drawdown intra-day del 4% che è stato completamente invertito, ha contribuito a spingere indicatori come il VIX sopra il 30. Ora riteniamo di poter vedere una stabilizzazione nel range nelle prossime settimane.

In assenza di nuove informazioni sostanziali dai dati o dalle banche centrali, consideriamo una conflagrazione russa il maggior rischio per questa visione. Prevedere i prossimi passi di Putin è incerto, anche se dubitiamo che voglia fare marcia indietro – a meno che non riceva concessioni sostanziali dalla NATO, che dubitiamo saranno imminenti. L’Amministrazione statunitense ha fatto commenti da falco riguardo alle sanzioni, anche se la dipendenza dell’Europa dal gas russo la mette in una posizione debole.

In Europa, sembra che Boris Johnson possa essere presto rimpiazzato come primo ministro; a Putin non importa cosa pensa Macron; e in Germania, il governo è più incline a un percorso conciliante, avendo vietato qualsiasi assistenza di armi per l’Ucraina.

Vlad il Cattivo si starà sfregando le mani vedendo un’Unione Europea divisa e una NATO che si sta fratturando. Guadagna popolarità in patria come un “duro” e sta facendo soldi sull’onda dell’aumento dei prezzi del petrolio e del gas. Se gli Stati Uniti cercano di limitare l’accesso al dollaro, allora i russi potranno fare transazioni con i cinesi in termini di CNH (lo Yuan cinese off-shore), a scapito strategico degli Stati Uniti. Pertanto, la strategia russa del chicken game “alla Kiev” sembra al momento giocare a favore del Cremlino…