La strada della ripresa è lastricata di inciampi

La variante delta del COVID-19 ha lasciato un segno maggiore del previsto, ancorché temporaneo, sulle economie dei mercati sia sviluppati che emergenti. Benché i maggiori tassi di vaccinazione abbiano aiutato a limitare il dilagare di nuovi contagi nel mondo, focolai più severi nei mercati emergenti hanno causato interruzioni della produzione, allungamento dei tempi di consegna e intoppi nelle filiere globali. Ad esempio, le interruzioni della produzione in Malesia e in Cina hanno avuto consistenti ripercussioni sulle scorte di prodotti finiti nei comparti automobilistico, dei prodotti per la casa e dell’edilizia. Nei principali mercati, focolai della variante delta hanno rallentato la ripresa dei servizi, frenando la prevista sostituzione dei beni con i servizi nelle componenti di spesa (dopo che la pandemia ha alimentato un’elevata domanda da parte dei consumatori soprattutto di beni durevoli). In secondo luogo, l’inflazione si è rivelata più persistente e generalizzata nelle diverse regioni. A fronte di nuove interruzioni produttive e norme ambientali più stringenti, la vigorosa domanda globale di beni ha contributo a rincari per diverse categorie di prezzi al consumo, tra cui quelli energetici. Al contempo, il deciso incremento dei prezzi immobiliari direttamente (attraverso i maggiori costi di sostituzione) o indirettamente (per il tramite degli effetti sugli affitti) ha fatto salire la componente dei servizi dell’inflazione di fondo nella maggior parte delle regioni. In terzo luogo, le banche centrali hanno reagito a questi sviluppi anticipando la stretta di politica monetaria nel caso della maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati, oppure con rialzi più decisi dei tassi nel caso di diversi paesi dei mercati emergenti, tra cui il Brasile.

Per il combinarsi di questi fattori, stiamo rivedendo al ribasso le nostre stime di crescita del PIL reale per il 2022 nelle diverse regioni. Prevediamo pertanto che la crescita del PIL dei mercati sviluppati deceleri da un tasso medio annuo del 5,0% nel 2021 al 4,0% nel 2022 (rispetto al 4,3% precedentemente stimato). Focolai successivi della variante delta nel mondo nella seconda metà del 2021 hanno limitato la produzione di diverse economie e probabilmente incideranno sui tassi di crescita media annua del 2022. Gli effetti sulla produzione sono parsi tuttavia in larga misura temporanei. Infatti, gli indicatori ad alta frequenza segnalano la ri-accelerazione della crescita nel quarto trimestre.

Stiamo inoltre rivedendo al rialzo le nostre previsioni sull’inflazione nelle diverse regioni. Continuiamo ad aspettarci che l’inflazione nei mercati sviluppati alla fine moderi il passo per riportarsi verso l’obiettivo delle banche centrali entro la fine del 2022, ma solo dopo aver raggiunto il picco al 5,1% nel 4° trimestre 2021. Negli Stati Uniti, l’inflazione di fondo misurata dall’indice CPI (indice dei prezzi al consumo) probabilmente raggiungerà il picco nel 1° trimestre 2022 al 6,0% (anno su anno), prima di moderarsi e portarsi al 2,5-3,0% entro fine anno. Gli stimoli fiscali hanno spinto l’inflazione in varia misura nelle diverse regioni; tuttavia, le limitazioni di offerta nei mercati dei beni assieme a un relativo aggiustamento dei prezzi fra beni e servizi stanno anch’essi avendo i loro effetti. Continuiamo ad attenderci che tutti questi fattori vengano progressivamente meno con il proseguire della ripresa dalla pandemia e il non ripetersi dei consistenti esborsi fiscali del 2020 e 2021. Infine, in conseguenza dell’entità e della persistenza del recente sforamento dell’inflazione, ci attendiamo un avvio anticipato del ciclo di aumenti dei tassi da parte delle banche centrali nei mercati sviluppati e abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni sul probabile livello terminale dei tassi in molte economie emergenti.

Riguardo ai mercati sviluppati, prevediamo tuttora che i rialzi dei tassi saranno graduali in termini storici, ma crediamo che l’aumento dell’inflazione e la celere ripresa dei mercati del lavoro abbiano accentuato la focalizzazione delle banche centrali sul riportare i tassi sul livello neutrale.

Nei mercati emergenti, ci aspettiamo che la maggior parte delle banche centrali continui ad alzare i tassi nel 2022 dopo avere già inasprito la politica monetaria in modo sostanziale per tenere a bada le pressioni inflazionistiche nel 2021. Tuttavia, sebbene l’inflazione probabilmente modererà il passo nel 2022 nei mercati emergenti è improbabile che si riporti sull’obiettivo delle banche centrali nell’orizzonte ciclico, a nostro avviso. Nel complesso, le revisioni non alterano il quadro generale delle nostre previsioni per il 2022 di crescita al di sopra del tendenziale (ancorché in rallentamento) e di inflazione in moderazione con graduale stretta della politica monetaria nei mercati sviluppati. Ravvisiamo tuttavia tre importanti rischi rispetto al nostro scenario di base, che determinano un contesto più incerto per gli investitori.

• Scenario di rischio 1: inflazione che resti persistentemente alta.
  1) Le limitazioni sul fronte dell’offerta potrebbero non allentarsi (o peggiorare a causa di ulteriori focolai di COVID); 2) le tendenze di decisa crescita della produttività osservate di recente (quantomeno negli Stati Uniti) potrebbero esaurirsi; o 3) i miglioramenti incrementali nell’offerta di forza lavoro risultanti dalla ripresa della partecipazione al mercato del lavoro dei giovani e/o dell’immigrazione potrebbero non materializzarsi. Oppure è altrimenti possibile che le aspettative d’inflazione aumentino a seguito dei rilevamenti di inflazione elevata e inducano a negoziare salari più robusti che a loro volta alimentino un’inflazione più persistente.
• Scenario di rischio 2: varianti che determinino impennate del COVID e limitino le attività.
  La recente nuova impennata dei casi di COVID-19 legata alla nuova variante Omicron più contagiosa è un chiaro monito dell’incertezza che avvolge l’evoluzione del virus e pertanto dei rischi per il nostro scenario di base. Al momento prevediamo che la crescita dei mercati sviluppati risenta solo temporaneamente della recente impennata dei contagi moderandosi nel primo trimestre per poi tornare ad accelerare nel secondo trimestre e proseguire in modo saldo. Siamo tuttavia consapevoli che nuove ondate di contagi potrebbero esercitare ulteriore pressione sulle risorse e alimentare cambiamenti nei comportamenti di consumatori e imprese che potrebbero ridurre le attività e forse innescare ulteriori pressioni inflazionistiche.
• Scenario di rischio 3: inasprimento delle condizioni finanziarie più brusco del previsto.
  Dopo il periodo di politica monetaria molto accomodante le condizioni finanziarie potrebbero mutare in modo più drastico. Crediamo che le banche centrali dei mercati sviluppati sinora abbiamo bene operato nel preparare i mercati a una stretta anticipata ma i mercati continuano a prezzare un percorso relativamente graduale verso tassi terminali storicamente bassi. Nei prossimi mesi, quando l’inflazione americana probabilmente resterà elevata prima di moderarsi più avanti nel 2022, le condizioni finanziarie negli Stati Uniti in particolare potrebbero inasprirsi in modo più repentino al prezzare dei mercati del rischio di un ciclo restrittivo di politica monetaria di stampo più deciso da parte della Fed.