La guerra in Ucraina rallenta la crescita, rischi recessione in aumento

La Russia è entrata in guerra contro l’Ucraina e l’invasione ha aperto la strada a un lungo periodo di incertezza. Il principale impatto a breve termine sul resto del mondo, in particolare sui Paesi europei, data la loro dipendenza dall’energia russa, riguarda minori forniture e prezzi più alti per le materie prime. Prevediamo una riduzione dello 0,7% della crescita del PIL della zona euro nel 2022, al 3,0%, e un calo dello 0,3% della crescita statunitense, al 3,1%. Da una prospettiva di lungo termine, la guerra russo-ucraina comporta una serie di potenziali implicazioni, tra cui: una nuova guerra fredda, un aumento delle spese militari, proliferazione nucleare e un maggiore incentivo a spostare le forniture di energia verso le fonti rinnovabili.

La ripresa economica rallenta

Anche se la pandemia continua a rallentare e la spesa di consumatori e imprese sta aumentando, il loro impatto sulla crescita è molto meno pronunciato di un anno fa. Inoltre, prima che il conflitto in Ucraina iniziasse, alcune condizioni, quali un inasprimento delle condizioni finanziarie, il rallentamento della crescita cinese, la riduzione della spesa pubblica statunitense e l’elevata inflazione, stavano già lavorando per minare la crescita economica. Di conseguenza, le nostre previsioni per il 2022 si sono leggermente abbassate rispetto allo scorso trimestre e rimangono al di sotto del consenso. La crescita globale è destinata a decelerare al 3,6% nel 2022 dal 6,2% del 2021. Quella del mondo sviluppato dovrebbe scendere al 3% dal 5,1%, mentre quella dei mercati emergenti è destinata a rallentare al 4,1% dal 7,3%. Queste previsioni restano comunque incerte, dato che il danno delle sanzioni alla Russia è ancora molto poco chiaro. Di conseguenza, crediamo che il rischio di recessione degli Stati Uniti nel 2022 sia significativamente più alto, tra i 25% e il 50%.

Inflazione più alta più a lungo

L’inflazione è ai livelli più alti da diversi decenni, ora sopra il 7% negli Stati Uniti e si avvicina al 6% in altri Paesi. I fattori principali sono l’aumento dei prezzi delle materie prime e i problemi della catena di approvvigionamento, ma ci sono anche fattori minori quali banche centrali stimolanti, carenze di manodopera e un boom immobiliare in gran parte del mondo. L’inflazione probabilmente aumenterà ancora nel breve periodo a causa della guerra in Europa orientale. A compensare di alcune di queste forze inflazionistiche, nel corso del prossimo anno, potrebbe intervenire un allentamento delle pressioni della catena dell’offerta e l’impatto frenante dei rialzi dei tassi delle banche centrali sull’economia. Nel complesso, prevediamo un’inflazione elevata e superiore al consenso per il 2022, ma con una tendenza alla decelerazione durante la seconda metà dell’anno. Riteniamo che l’inflazione, in un orizzonte di lungo termine, alla fine tornerà completamente nella norma, con fattori come l’invecchiamento della popolazione e una crescita più lenta della popolazione che la spingeranno persino al di sotto delle medie storiche.

Valute: un panorama alterato dal conflitto Russia-Ucraina

Il panorama valutario è stato alterato dal congelamento delle riserve valutarie russe dopo l’invasione dell’Ucraina. L’impatto a breve termine del conflitto è stato un aumento del valore del dollaro USA, poiché gli investitori cercano sicurezza, protezione e liquidità storicamente associate agli asset statunitensi. Ma le conseguenze a lungo termine della guerra, che includono un aumento dei prezzi delle materie prime e una riluttanza dei Paesi ad accumulare riserve, creeranno venti contrari per il biglietto verde. In questo contesto, ci aspettiamo che le commodity saranno i veri vincitori.

Le banche centrali rispondono alle pressioni dell’inflazione

La guerra potrebbe, alla fine, ridurre la stretta monetaria che avrebbe altrimenti avuto luogo, ma quest’anno dovrebbe ancora registrare aumenti dei tassi dalla maggior parte delle banche centrali del mondo sviluppato per stemperare gli effetti dell’inflazione. Ci aspettiamo quattro aumenti dei tassi di 25 punti base dalla Federal Reserve, dalla Banca d’Inghilterra e dalla Banca del Canada (dopo aver aumentato una volta il 2 marzo) e nessuno dalla Banca Centrale Europea. Stimiamo che quattro aumenti dei tassi riducano teoricamente la crescita economica di un Paese dello 0,5% nei successivi 18 mesi – senza avere un impatto recessivo. Ma la velocità con cui le banche centrali sono passate alla modalità di inasprimento presenta almeno qualche rischio per la crescita economica e i mercati.

La direzione di lungo termine per i rendimenti rimane probabilmente al rialzo

L’aumento dei tassi e dell’inflazione hanno spinto al rialzo i rendimenti all’inizio dell’anno. Il decennale statunitense è salito di oltre 50 punti base fino a superare il 2% tra la fine di novembre e l’inizio di febbraio. Ma, verso la fine del trimestre, il potenziale impatto della guerra sulla crescita ha stimolato la domanda di beni rifugio e ha fatto scendere i rendimenti. I nostri modelli continuano a suggerire che la direzione a lungo termine resta però al rialzo, soprattutto a causa del fatto che i tassi di interesse reali, o post-inflazione, non siano sostenibili a -2,8%, il livello più basso in 60 anni. Sebbene ci siano stati una varietà di venti contrari alla crescita del PIL globale, che vanno dall’invecchiamento demografico globale a tassi di crescita potenziali più bassi a una maggiore preferenza per il risparmio rispetto alla spesa, portare i tassi reali anche solo allo 0%, fornirebbe una sostanziale pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari nominali. Ammettiamo che ci sono alcuni rischi legati alla guerra per la crescita economica che potrebbero limitare temporaneamente l’aumento dei rendimenti, ma la nostra aspettativa di rendimenti nominali più alti nel lungo termine configura uno scenario in cui i rendimenti dei bond sovrani resteranno bassi o addirittura leggermente negativi per molti anni.

Le azioni entrano nella correzione, migliorando il potenziale di rendimento finché gli utili arrivano

Dopo un 2021 solido, i mercati azionari globali sono crollati nei primi due mesi del 2022, con i principali indici che hanno registrato cali dal 10% al 20% dai loro recenti picchi. La preoccupazione principale per gli investitori azionari all’inizio dell’anno era la prospettiva di una politica più restrittiva da parte della Fed, che ha provocato, in particolare, un taglio significativo alle valutazioni delle società più costose del mercato. Sebbene la guerra in Ucraina stia causando volatilità del mercato azionario, si prevede che la crescita economica e gli utili continuino a crescere, anche se a un ritmo più lento. Basandoci sul nostro modello di regressione, abbiamo tagliato la nostra stima di crescita nominale del PIL statunitense al 9%, che si traduce in una crescita ancora relativamente forte degli utili del 16,4%. Il consenso delle stime degli analisti è per una crescita degli utili di appena l’8% quest’anno, quindi c’è ancora un discreto cuscinetto contro l’incertezza creata dalla guerra in Ucraina. Inoltre, dato che il sentiment degli investitori è estremamente pessimistico e le valutazioni sono scese, qualsiasi indicazione che le prospettive stiano migliorando potrebbe portare a una significativa rivalutazione in chiave positiva nell’atteggiamento degli investitori verso le azioni.