L’epoca dei tassi allo 0% è finita per sempre?

Le speranze che la guerra in Ucraina possa instradarsi verso un’impasse, che conduca a una soluzione negoziata, hanno dato impulso alla propensione al rischio durante la scorsa settimana. Nel frattempo, l’attenzione del mercato è tornata sui dati e sulle politiche, con la Federal Reserve che ha aumentato i tassi di 25 punti base, indicando la prospettiva di altri aumenti e di un Quantitative Tightening.

Nonostante i rischi relativi alla Russia, riteniamo che le prospettive di crescita degli Stati Uniti rimangano relativamente solide. L’economia statunitense è autosufficiente dal punto di vista energetico e in molti aspetti della produzione, il che significa che è relativamente isolata dalle recenti turbolenze geopolitiche. Il FOMC ha rivisto al ribasso la crescita per il 2022, mentre ha aumentato le proiezioni sull’inflazione – tuttavia, sembra che una recessione nei prossimi 12-18 mesi rimanga molto improbabile. Riteniamo tuttora che la Fed potrebbe aumentare i tassi in ciascuno dei prossimi policy meeting, rispecchiando il ciclo di inasprimento visto nel 2004-2006.

In definitiva, pensiamo che i tassi debbano salire oltre il punto “neutrale” (che la Fed stima essere intorno al 2,5%), poiché a nostro parere l’inflazione sarà più persistente di quanto molti attualmente prevedano. Tuttavia, la sua sarà probabilmente una traiettoria graduale, e con i tassi di interesse nominali che rimangono inferiori all’inflazione, sembra che i tassi reali siano destinati a rimanere in territorio negativo per un periodo prolungato, il che implica un atteggiamento relativamente accomodante, che non dovrebbe deprimere troppo le prospettive di crescita.

Di conseguenza, riteniamo che la traiettoria a medio termine sarà verso rendimenti più elevati. Nel breve tuttavia riteniamo che i tassi possano aver già superato il picco del sell-off per il momento.

Attualmente, è previsto un totale di sette rialzi della Fed nel 2022. In un contesto macro incerto, ci sorprenderemmo se i mercati prezzassero una traiettoria molto più aggressiva nel breve termine, specialmente con la curva dei rendimenti che inizia a invertirsi. L’aumento dell’inflazione significa che c’è il rischio di un rialzo di 50 punti base da parte della Fed in uno dei prossimi meeting.

Detto questo, crediamo che il FOMC preferirebbe accelerare la riduzione del bilancio per evitare una curva dei rendimenti più inclinata negativamente, il che aumenterebbe i timori di recessione, che si ripercuoterebbero sulle prospettive di crescita. Pertanto, per il momento abbiamo realizzato dei guadagni sui trade short sui tassi USA, anche se manteniamo un orientamento short e cercheremmo di vendere i tassi USA in una fase di rally.

Riteniamo inoltre che il sell-off dei rendimenti europei si sia spinto oltre il necessario, per ora. Il crollo del sondaggio ZEW sul sentiment economico di questa settimana ci ha ricordato che l’economia dell’Eurozona subirà probabilmente uno shock di crescita significativamente più negativo a causa della guerra di quanto non accadrà oltreoceano.

In questo contesto, è stato interessante vedere il FOMC tagliare la sua proiezione di crescita dell’1,2% per il 2022. Da questo punto di vista,appare giustificata una revisione al ribasso delle prospettive della Zona Euro del 2%. Tuttavia, pensiamo ancora che l’economia crescerà a un tasso vicino al 2% in totale, rendendo possibile uno stimolo fiscale.

Finora, siamo rimasti delusi dal tempo impiegato per armonizzare le iniziative di politica fiscale europea. Tuttavia, i piani di spesa per la difesa, la sicurezza energetica e i rifugiati puntano a un risultato in cui una contrazione del PIL rimane improbabile.

Oltre la Manica, la BoE è stata un po’ più colomba di quanto previsto questa settimana. Il Comitato di Politica Monetaria ha aumentato i tassi di 25 punti base allo 0,75%, ma senza che nessuno dei membri abbia premuto per un aumento di 50 punti base. Sembra che la Bank of England sia più preoccupata dei rischi al ribasso per la crescita rispetto alle altre Banche Centrali, sulla scia della stretta sul costo della vita. Tuttavia, vediamo chiari segni di disancoraggio delle aspettative di inflazione nel Regno Unito, così come prove di crescita dei salari a causa di un mercato del lavoro rigido.

Di conseguenza, pensiamo che la BoE avrà bisogno di continuare ad aumentare i tassi nel corso del 2022, portando i tassi di base al 2% entro la fine dell’anno. In questo contesto, rimaniamo significativamente più ribassisti rispetto ai rendimenti dei Gilt rispetto ai Bund tedeschi.

Questo contesto macro suggerisce che gli investitori sono più che adeguatamente compensati per i rischi di default in aree come il credito investment-grade in una prospettiva di medio termine. Tuttavia, i rischi a breve termine potrebbero continuare ad essere sbilanciati verso una nuova fligh-to-quality, dopo una settimana in cui la speranza ha prevalso sulla paura. Rimaniamo cauti sul fatto che in Ucraina, Putin potrebbe voler ottenere ulteriori “vittorie” attraverso un’escalation delle ostilità prima di accettare un cessate il fuoco.

Nel frattempo, sembra che le notizie sul COVID-19 in Cina possano potenzialmente favorire l’avversione al rischio. In modo preoccupante, sembra che i bassi tassi di vaccinazione tra gli anziani e le scarse prestazioni del vaccino Sinopharm stiano portando ad una maggiore incidenza di malattie gravi e morte a Hong Kong e in Cina, rispetto all’esperienza in altri Paesi dove i tassi di contagio hanno avuto un picco. Questo suggerisce che potrebbero essere implementati ulteriori lockdown, sulla scia di Shenzen, poiché siamo scettici sul fatto che possa vincere una politica di “zero Covid”, data la trasmissibilità della variante Omicron.

Essenzialmente, riteniamo che i policymaker cinesi cambieranno rotta e impareranno a convivere con il COVID-19. Nel breve termine però il flusso di notizie potrebbe peggiorare prima di migliorare.

Un clima di incertezza a breve termine suggerisce che è opportuno correre il rischio a livelli relativamente modesti finché le prospettive non diventano più chiare, o finché le valutazioni non diventano così convincenti (o poco attraenti) da richiedere una visione più assertiva. Per il momento, sembrano esserci più opportunità nelle operazioni cross-market e cross-sector e siamo propensi a cercare dislocazioni, o nuove emissioni, per aumentare l’esposizione.

I mercati emergenti rimangono volatili, anche se i crediti sovrani, che avevano registrato una performance negativa nell’ultimo mese, si sono ripresi dai livelli che ritenevamo oversold nell’ultima settimana. Con le obbligazioni a lunga scadenza denominate in euro di Paesi come la Romania e il Messico che pagano 400-500 punti base rispetto ai Bund, riteniamo che questi crediti investment-grade offrano valore; siamo stati lieti di rafforzare le posizioni sfruttando i ribassi, e ci aspettiamo che la recente sottoperformance inverta la rotta.

Continuiamo a mantenere una visione costruttiva nei confronti del dollaro USA, aspettandoci una sovraperformance dell’economia statunitense nel 2022. Nel frattempo, il surplus delle partite correnti dell’UE potrebbe ridursi di oltre il 50% in funzione dei costi energetici più elevati. Riteniamo che le valute delle materie prime come il dollaro australiano dovrebbero sovraperformare, mentre gli importatori come l’India hanno maggiori probabilità di sperimentare la debolezza del mercato valutario.

Guardando avanti

Vale la pena fermarsi a riflettere sul fatto che abbiamo assistito alla fine dell’era dei tassi zero negli Stati Uniti. Con l’inflazione che tende a salire, un ritorno alla politica dei tassi zero (‘ZIRP’, zero interest-rate policy) sembra molto improbabile nel prossimo futuro.

Inoltre, sembra che i tassi d’interesse siano stiano tornando verso la neutralità, con la liquidità destinata ad essere drenata con la svolta politica. Questa uscita politica sembra rappresentare un potenziale di ribasso per gli asset di rischio. Oltre alla geopolitica e ai rischi cinesi legati al Covid, ciò suggerisce che è saggio procedere con cautela.

Il crollo dei mercati obbligazionari e azionari ha visto riscatti a livello industriale da parte dei fondi UCITS, rappresentando un rischio tecnico in un momento in cui le condizioni di liquidità rimangono relativamente scarse.

Facendo per un attimo un passo indietro, è chiaro che stiamo vivendo alcuni ‘movimenti sismici’ nel quadro macroeconomico globale, così come nella politica. In questo contesto, è giusto chiedersi cosa sia essenziale avere in portafoglio e quando invece sia opportuno aspettare opportunità di ingresso più interessanti.

Per quanto riguarda gli asset russi, crediamo che questi siano destinati a rimanere isolati per gli anni a venire. Potrebbe essere necessario un cambio di regime prima che le sanzioni siano revocate, ed è giusto dire che Putin ha fatto un buon lavoro nel rovinare completamente le prospettive a medio termine del suo Paese, oltre all’indicibile sofferenza sprigionata in quello che sembra un conflitto davvero inutile.