Dove puntare nell’attuale contesto di mercato

Il sell-off dei titoli obbligazionari è proseguito, alimentato da una retorica più aggressiva da parte delle banche centrali, da un mercato del lavoro USA robusto e dal persistere di rischi al rialzo sull’inflazione. I mercati obbligazionari si aspettano ora una politica più restrittiva da parte della Fed, con diversi aumenti dei tassi di 50 punti base nelle prossime riunioni del FOMC; anche la riduzione del suo bilancio, con la fine del reinvestimento in Treasury (60 miliardi di dollari) e in Mortage Backed Security (35 miliardi di dollari), potrebbe aggiungere pressione.

Una comunicazione più aggressiva della BCE ha alimentato l’aspettativa di un rialzo anticipato dei tassi, e l’Istituto di Francoforte sarà costretto a rivedere al rialzo il proprio scenario inflazionistico. Inoltre, gli acquisti di asset (APP) e le iniezioni di liquidità della Banca centrale europea attraverso condizioni più favorevoli dei TLTRO dovrebbero terminare a giugno, e questo eserciterà ulteriori pressioni sulla liquidità del mercato. Le pressioni al rialzo persistono sui rendimenti obbligazionari a lungo termine. Dopo l’aumento dal 2% a quasi il 3% negli ultimi mesi, i rendimenti dei titoli USA a 10 anni potrebbero oscillare tra il 3% e il 3,5% nei prossimi trimestri sotto la spinta dell’irrigidimento aggressivo della Fed, delle aspettative di inflazione non consolidate e delle nuove pressioni dovute al rifinanziamento dei Treasury proprio nel momento in cui la Fed riduce i suoi acquisti.

Vista l’agenda sui tassi di riferimento suggerita dalle comunicazioni della BCE, anche i rendimenti europei affrontano pressioni al rialzo. Le aspettative di inflazione tedesche hanno raggiunto nuovi massimi, il che suggerisce pressioni affinché la BCE agisca al più presto, mentre la politica di bilancio europea dovrebbe sostenere l’attività economica nell’affrontare lo shock energetico e l’impatto del conflitto tra Russia e Ucraina. L’aumento della volatilità dei rendimenti obbligazionari è stato alimentato recentemente dai prolungati lockdown in Cina, dai rischi di deficit energetico in Europa, dalla politica monetaria della Fed e da risultati deludenti relativi agli utili di alcune società. I nuovi rischi di recessione hanno determinato a metà mese uno stop temporaneo nel rialzo dei rendimenti. In questo contesto, l’allocazione obbligazionaria rimane sottopesata sui titoli di Stato, con una duration ancora breve.

In USA gli spread creditizi si sono ridotti dopo l’iniziale ampliamento all’inizio del conflitto, sostenuti da rating ancora in miglioramento nel segmento Investment grade, a cui continuiamo a guardare con interesse. Tuttavia, si prevede una maggiore volatilità degli spread creditizi globali con i timori legati alla crescita e all’inflazione manteniamo un approccio con focus sulla qualità del credito. Guardiamo con interesse agli hedge fund nell’ambito dell’allocazione sul reddito fisso. Sul fronte azionario, con le preoccupazioni sulla crescita globale che continuano ad aumentare e i crescenti timori che le banche centrali non riescano a realizzare un atterraggio morbido, i mercati hanno continuato a essere sotto pressione nelle ultime settimane. Ancora una volta la maggior parte delle società ha annunciato utili per il 1° trimestre superiori alle aspettative del consenso. Molte di esse si sono mostrate più caute rispetto all’inizio dell’anno, visto l’aumento delle incertezze, in particolare quelle legate ai lockdown in Cina e al potenziale impatto della guerra in Ucraina.

Di conseguenza, poche società europee hanno aggiornato le proprie guidance rispetto al passato, ma la percentuale di società che sono negative sulle rispettive guidance rimane bassa e la maggior parte di esse le ha mantenute invariate. L’inflazione dovuta ai costi dell’energia è diventata una preoccupazione per un maggior numero di società, ma altri aspetti legati all’aumento dei costi del lavoro e delle materie prime sono apparsi sostanzialmente invariati rispetto al trimestre precedente. Nel complesso, la maggior parte delle aziende è ottimista sul mantenere margini elevati. Dopo la prima metà della stagione dei risultati, le stime di crescita degli EPS sono rimaste pressoché invariate. Negli Stati Uniti, le stime di crescita degli utili per il trimestre in corso (T2) sono rimaste stabili intorno al 6-7% (rispetto al 5% di inizio anno) e al 9% e 10% rispettivamente per il 2022 e il 2023. In Europa, nell’ultimo mese il tasso di crescita previsto per il 2° trimestre è salito addirittura di 5 punti percentuali al 14%, grazie ai settori legati alle materie prime. Quest’anno il consenso prevede una crescita degli utili dell’11%. Tuttavia, le attuali stime sugli utili potrebbero essere riviste al ribasso nei prossimi mesi, visto l’elevato rischio di una brusca flessione dell’attività economica dovuta al conflitto e al forte aumento dei costi energetici, soprattutto in Europa.  Siamo quindi cauti sull’azionario, soprattutto perché le valutazioni attuali non tengono conto di un potenziale scenario di recessione in Europa. Negli Stati Uniti invece un ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe pesare sui multipli di valutazione. In questo contesto, vogliamo concentrarci sulle società con bilanci solidi, che offrono un’elevata visibilità sugli utili e solidi rendimenti da dividendi. Inoltre, manteniamo le strategie asimmetriche che abbiamo implementato attraverso opzioni e prodotti strutturati nei portafogli.