La recessione sta arrivando

Nel nostro outlook secolare ravvisavamo un elevato rischio di recessione nelle economie dei Paesi industrializzati nell’orizzonte dei prossimi due anni, a causa del maggiore potenziale di turbolenze sul versante geopolitico, dell’inflazione ostinatamente elevata e della determinazione delle banche centrali a concentrarsi innanzitutto sulla lotta all’inflazione, aumentando il rischio di incidenti finanziari. Un mese dopo aver pubblicato queste view, esse sono ancora valide. Semmai, diversi sviluppi suggeriscono che la recessione potrebbe arrivare prima, e con una contrazione più prolungata, a causa delle condizioni iniziali di inflazione elevata che limiteranno la consueta risposta politica anticiclica da parte delle banche centrali e delle autorità fiscali (si pensi a una forma a L poco profonda invece della profonda recessione pandemica a V). In effetti, prevediamo per diversi mercati sviluppati, compresi gli Stati Uniti, una contrazione del PIL reale su più trimestri a partire da quest’anno, seguita da un periodo di crescita inferiore al trend.

In primo luogo, gli indicatori economici di alta frequenza si sono deteriorati, sia negli Stati Uniti sia in altri Paesi. Anche se non riteniamo che le economie dei mercati sviluppati siano già entrate in recessione, gli indicatori dell’attività reale stanno chiaramente andando in quella direzione. Proprio la scorsa settimana, gli indici dei responsabili degli acquisti in Europa, che tendono a guidare gli indicatori economici ufficiali del governo, sono scesi a un livello storicamente coerente con una contrazione della crescita del PIL reale. Anche se il PIL reale statunitense ha iniziato a contrarsi nel primo trimestre e le varie stime di monitoraggio del PIL indicano un’altra contrazione nel secondo trimestre, sospettiamo che il National Bureau of Economic Research (NBER) non dichiarerà una contrazione degli Stati Uniti prima della fine dell’anno.

Per inciso, negli Stati Uniti, l’NBER – l’arbitro ufficiale della datazione della recessione americana – utilizza una definizione più completa rispetto alla regola empirica dei 2 trimestri consecutivi di contrazione del PIL illustrata da molti commentatori economici. In particolare, l’NBER ricerca un “calo significativo dell’attività economica” in vari parametri, tra cui il reddito aggregato reale e i consumi, le vendite del settore manifatturiero e commerciale e la produzione industriale, nonché l’occupazione basata sulle indagini presso le famiglie e le industrie. Finora, i dati sono contrastanti. Infatti, 4 dei 6 indicatori – consumi reali, occupazione secondo il Current Population Survey (CPS), vendite reali del settore manifatturiero e commerciale e IP – hanno registrato piccole contrazioni su base mensile a maggio e/o giugno. Sebbene la crescita dei salari riportata dal rapporto sul lavoro sia stata forte, suggerendo che i mercati del lavoro statunitensi non sono ancora entrati in recessione, gli altri indicatori principali delle condizioni del mercato del lavoro – le richieste di sussidi di disoccupazione, l’indagine del Conference Board sulle percezioni delle famiglie in merito alle condizioni attuali del mercato del lavoro (il cosiddetto indicatore “jobs plentiful vs. jobs hard to get”) e gli indicatori dell’occupazione alla base degli indici dei responsabili degli acquisti – mostrano tutti un futuro aumento del tasso di disoccupazione.

In secondo luogo, gli shock inflazionistici dell’offerta sono stati più acuti di quanto inizialmente previsto. Il tumulto geopolitico e la guerra in Ucraina hanno spinto la Russia a ridurre notevolmente i flussi di petrolio e gas verso l’UE. Proprio la scorsa settimana il gasdotto Nord Stream, che fornisce gas russo alla Germania, è stato riavviato dopo un periodo di manutenzione a solo il 40% della capacità e, al momento in cui scriviamo, è stato ulteriormente ridotto al 20% della capacità dopo i ritardi segnalati nella ricezione di una turbina a causa delle sanzioni occidentali. Secondo i nostri analisti, si prevede che la riduzione dei flussi continuerà, con la probabile conseguenza di (1) programmi di razionamento obbligatorio del gas in Germania e in altri Paesi dell’Europa Orientale che dipendono fortemente dal gas russo, e/o (2) un allentamento del controllo sui prezzi delle utility regolate, il che potrebbe realizzare una sufficiente distruzione della domanda attraverso prezzi più elevati.

Poiché il gas viene utilizzato per alimentare le fabbriche in Germania e in tutta l’UE, l’aumento dei prezzi e il razionamento, in particolare per le aziende dell’industria chimica ad alta intensità energetica, aumenteranno

ulteriormente i costi dei fattori produttivi e rallenteranno l’attività economica lungo tutta la catena di approvvigionamento. Secondo le stime del FMI, una chiusura totale dei rubinetti del gas russo a partire dalla metà di luglio potrebbe ridurre di oltre 2 punti percentuali il PIL europeo, con effetti più pesanti nei Paesi che dipendono maggiormente dal gas russo. Sebbene ci aspettiamo che venga mantenuto lo status quo dell’attuale 40% dei flussi di gas provenienti dai gasdotti, l’Europa sembra ancora indirizzata verso una recessione inflazionistica nel corso dell’anno. Altrettanto preoccupante è il fatto che, a causa dell’interconnessione delle catene di approvvigionamento globali, lo shock europeo si ripercuoterà sugli Stati Uniti, che forniscono il 30% delle loro esportazioni all’Europa mentre dipendono dai produttori dell’UE per il 25% delle importazioni, e sul resto del mondo. Anche se una certa sostituzione delle importazioni dall’Europa mitigherà gli effetti sul resto del mondo (la Cina ne trarrà probabilmente beneficio), i settori industriali, tra cui quello automobilistico, che già soffrivano di forti limitazioni di capacità, dovranno quasi certamente gestire ulteriori ritardi nei fattori produttivi e costi più elevati.

In terzo luogo, più in generale, l’inflazione si sta rivelando più persistente, il che implica che le banche centrali potrebbero aver bisogno di architettare recessioni (e non solo un periodo di crescita inferiore al trend) per ripristinare la stabilità dei prezzi. Ciò sembra particolarmente vero negli Stati Uniti, dove i membri della Fed hanno lasciato intendere che è necessaria una politica monetaria restrittiva. Infatti, anche se l’inflazione complessiva si ridurrà nei prossimi mesi a causa del recente calo dei prezzi globali del petrolio e dell’agricoltura, l’inflazione salariale (ad esempio, si veda il dato della Fed di Atlanta) e quella del mercato degli affitti – due aree in cui i trend dei prezzi tendono a essere più persistenti – hanno effettivamente accelerato. E, cosa ancora più preoccupante, l’inflazione ha subito un’accelerazione più generale a fronte del rallentamento della crescita e dell’inasprimento delle condizioni finanziarie, suggerendo che potrebbe essere necessaria una maggiore stretta monetaria per ripristinare la stabilità dei prezzi.

Quali sono le implicazioni più ampie? Le condizioni iniziali di inflazione elevata significano che i contorni di questa recessione saranno probabilmente molto diversi da quanto sperimentato nel recente passato. L’inflazione elevata limiterà probabilmente la consueta risposta politica anticiclica da parte delle banche centrali e delle autorità fiscali (con la precisazione che diversi governi europei stanno cercando il modo di dare sussidi alle famiglie a basso reddito per l’aumento dei costi dell’energia), contribuirà ad aumentare i tassi di interesse e, più in generale, richiederà condizioni finanziarie più rigide per ripristinare la stabilità dei prezzi. Tutto ciò suggerisce che la contrazione stessa potrebbe essere più lenta, ma più prolungata, ed è più probabile che lasci il posto a un periodo di crescita lenta e inferiore al trend, in cui l’attività reale rimarrà limitata e vulnerabile agli shock economici finché l’inflazione non si modererà. Inutile dire che questo non è un contesto favorevole per le attività finanziarie, e, nel medio termine, gli elevati costi di finanziamento potrebbero limitare le tipologie di investimenti necessari per alleviare i vincoli di capacità.

Per quanto riguarda le implicazioni a breve termine della riunione del FOMC di questa settimana, nonostante gli elevati rischi di recessione, i membri della Fed hanno indicato la probabilità di un altro rialzo di 75 punti base e non escludiamo un aggiustamento più ampio. Sebbene vi sia una buona dose di incertezza sul livello esatto del tasso sui Fed Funds che sia coerente con una politica neutrale (ossia una politica né restrittiva né accomodante), è chiaro che l’attuale livello dell’1,6% è ancora accomodante, e che è sempre meno in sintonia con l’inflazione elevata, che richiede una politica restrittiva. In effetti, la politica più prudente potrebbe richiedere un rapido aggiustamento delle condizioni finanziarie (cioè un aumento di 100 punti base per portare il tasso di riferimento appena al di sopra del 2,5%, la stima della Fed del tasso neutrale di lungo periodo) a un livello che affronti il rischio che possano essere necessari tassi ancora più alti per fare fronte all’attuale problema dell’inflazione. Tuttavia, a prescindere dalla decisione finale di questa settimana, ci aspettiamo che la Fed riveda al rialzo le proiezioni sui tassi dei Fed Funds per il 2022 quando il nuovo SEP sarà pubblicato a settembre, anticipando i due rialzi precedentemente previsti per il 2023, attuando così una politica restrittiva prima e più a lungo di quanto previsto in precedenza.