Europa vicina alla recessione? Occasione di rilancio per il comparto obbligazionario

In questi giorni sono state evocate spesso. Quelle tre parole che Mario Draghi pronunciò il 26 luglio 2012 sono state ricordate così tante volte da sembrare quasi un amuleto, con il potere di preservare il governo, così come conservarono l’integrità e la credibilità della moneta unica dieci anni fa.

Giovedì scorso Christine Lagarde ha dimostrato lo stesso pragmatismo di Draghi, tentando anche la ripetizione di qualche gioco lessicale, ad esempio con il riferimento alla possibilità che il nuovo strumento anti-spread non venga utilizzato “ma se capiterà di doverlo usare non esiteremo a farlo”. Ma rispetto a dieci anni fa ci sono almeno due grandi differenze.

La prima è che Draghi aveva il pieno appoggio di Angela Merkel e oggi dietro a Christine Lagarde ci sono leader più deboli della Cancelliera: Macron governa senza una maggioranza parlamentare, Scholz è alle prese con l’azzeramento del surplus commerciale e con la crisi del modello di crescita dell’economia tedesca fondato su manifattura energivora, esportazioni ed energia a basso costo.

E l’Italia, beh, tutti sanno quello che è stato fatto e quello che è stato detto. La seconda, grande differenza è che nel 2012 la crisi investiva i paesi periferici dell’Eurozona e riguardava la sostenibilità dei loro debiti, oggi i dubbi riguardano solo l’Italia, la sostenibilità del debito, la sua politica così poco comprensibile fuori dai confini nazionali.

In ogni caso Lagarde è stata impeccabile, non ha ripetuto gli errori del 12 marzo 2020 (“non siamo qui per chiudere gli spread”) o del 9 giugno scorso, quando commentò con debolezza la frammentazione finanziaria e fu necessaria una riunione straordinaria del Consiglio della banca la settimana successiva.

Lagarde ha dimostrato pragmatismo nel preservare la credibilità della banca: ha annunciato l’unanimità dietro tutte le deliberazioni e ha costruito l’unanimità dando a ciascuno il suo, ai “rigoristi frugali” l’aumento di cinquanta punti e alle “colombe” gli acquisti senza limiti nell’ambito del nuovo programma TPI (Transmission Protection Instrument).

Il TPI si affianca al reinvestimento dei titoli in scadenza del Pepp e al OMT, che resta nella cassetta degli attrezzi della banca, non scatterà automaticamente ma il suo impiego sarà sottoposto alla valutazione discrezionale del Consiglio della BCE. Un punto di equilibrio tra la percezione dei mercati sugli effetti dell’inasprimento monetario, che legittima la predisposizione di strumenti “anti-spread”, e l’allargamento degli spread dovuto a circostanze specifiche (ad esempio dall’assenza della percezione delle conseguenze dei gesti politici).

L’annuncio del TPI sembra aver più che compensato la sorpresa dei 50 punti di aumento: l’euro è tornato sopra la parità ed è diminuito il differenziale di rendimento del decennale italiano dopo l’ampliamento seguito alla crisi di governo.

Il proseguimento al rialzo dei tassi costituisce una difficoltà per gli asset nei portafogli e una sfida a gestori e allocatori. Le grandi variabili da tenere d’occhio restano le materie prime e l’inflazione. A parte la componente azionaria, che conserva un posto strutturale nei portafogli, a questi livelli si può tornare a guardare anche alle obbligazioni governative e al credito di buona qualità: dietro l’angolo c’è il rallentamento dell’economia e la probabilità che le banche centrali dovranno smontare quello che stanno costruendo oggi.