Titoli di Stato come porto sicuro? Soltanto in Germania e Usa

“Le obbligazioni governative hanno subito perdite record negli ultimi mesi: i titoli investment grade europei hanno perso in media oltre il 13% nei primi sei mesi del 2022, mentre il rendimento dei titoli di Stato statunitensi a due anni è addirittura quadruplicato dall’inizio dell’anno, passando dallo 0,75% a oltre il 3%. La domanda è: possiamo ancora considerare questi titoli un porto sicuro?”, si chiede Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager di Ethenea Independent Investors Sa.

La fine della risposta alla crisi di politica monetaria

Come risultato del collasso economico indotto dal coronavirus, quasi tutte le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse a zero o vicino a questo valore e hanno acquistato obbligazioni a volumi record. “La conseguente ripresa dell’economia globale, la piena occupazione e l’aumento dei tassi d’inflazione hanno spinto la Fed a cambiare la sua politica nella seconda metà del 2021”, spiega Schmidt. “La Fed ha ridotto i suoi acquisti di obbligazioni e li ha interrotti completamente a marzo 2022. Da giugno ha ridotto le sue partecipazioni in titoli di stato e in obbligazioni garantite da ipoteca. Occorrerà trovare nuovi investitori per questa enorme quantità di titoli di Stato e il passaggio della Fed da acquirente a venditore di titoli di Stato non favorisce il loro status di porto sicuro”.

La Bce sta perseguendo una politica simile, ma con un ritardo temporale. I suoi acquisti di obbligazioni non proseguiranno più a luglio e nello stesso mese seguirà il primo aumento dei tassi di interesse. “La Bce sta cercando di ridurre lo stock di obbligazioni che ha accumulato. Secondo le sue dichiarazioni ufficiali, i fondi in scadenza devono essere reinvestiti almeno fino alla fine del 2024. È probabile che per allora la Bce avrà cambiato completamente opinione e politica”, stima Schmidt.

L’inflazione resta alta

I rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni superano ora il 3% e i titoli a 10 anni sono a circa il 3,25%. Ciò è in contrasto con l’inflazione negli Stati Uniti, che a maggio era superiore all’8% per il terzo mese consecutivo. “Siamo molto lontani dall’obiettivo della Fed del 2% di inflazione annua”, aggiunge Schmidt: “combattere l’inflazione è quindi l’obiettivo primario dichiarato dalla banca centrale statunitense. La Federal Reserve ha lanciato un chiaro segnale a giugno con un aumento dei tassi di interesse dello 0,75% e ha annunciato ulteriori massicci aumenti imminenti. Anche se l’inflazione dovesse rallentare negli ultimi mesi dell’anno, sarebbe comunque superiore al 6%. Di conseguenza, la Fed aumenterà il tasso di interesse di riferimento a circa il 3% al più tardi entro la fine del 2022. Riteniamo quindi probabili entro la fine dell’anno ulteriori perdite sugli investimenti in titoli di Stato statunitensi, anche se non nella misura degli ultimi mesi”. La situazione è simile in Europa. L’inflazione nell’Eurozona è all’8,1% e quindi ben al di sopra dell’obiettivo della Bce. I rendimenti sono aumentati in modo significativo, anche quelli dei titoli di Stato tedeschi a due anni, che sono ora intorno all’1%, dopo essere stati al -0,8% la scorsa estate. “Anche se si è già verificata la maggior parte delle perdite, ci aspettiamo ancora ulteriori, lievi perdite per le obbligazioni denominate in euro”.

Il potenziale protettivo dei bond governativi in Usa e in Europa

L’invasione russa dell’Ucraina ha aiutato i titoli di Stato a guadagnare nel breve termine, alla fine di febbraio, e ha quindi evidenziato che il tema della sicurezza può sempre essere un driver di investimento. Allo stesso modo, la parola recessione è apparsa di recente con maggiore frequenza nei commenti economici, insieme al riferimento a un possibile errore politico della Fed, per aver alzato i tassi di interesse così bruscamente: secondo il gestore di Ethenea, “Questi messaggi possono far crescere il bisogno di sicurezza degli investitori e spingere la domanda di Buoni del Tesoro statunitensi a 10 anni. In caso di recessione, la Fed potrebbe trovarsi di fronte al dilemma di una perdurante eccessiva inflazione unita alla perdita di posti di lavoro. Powell ha chiarito che in questo caso la Fed darebbe la priorità alla lotta all’inflazione, tuttavia, dopo un aumento dei tassi di interesse al 3%, è probabile che la Fed si fermi e attenda. A partire da un livello del 3,5%, i titoli di Stato Usa a 10 anni potrebbero tornare a essere un porto sicuro, con un potenziale di perdita piuttosto limitato e una cedola interessante. Tuttavia, riteniamo che l’aspetto della sicurezza diventerà realmente convincente per gli investitori soltanto dopo un completo aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti, soprattutto se i timori di recessione si intensificheranno”.

“Nell’Eurozona, sono considerati un porto sicuro i titoli di Stato tedeschi. Il rendimento dei decennali è attualmente intorno all’1,6% e il potenziale di aumento dei prezzi, anche in caso di una recessione incombente, è significativamente inferiore rispetto alle loro controparti statunitensi, dato che possiamo escludere un ritorno della fase dei tassi di interesse negativi. La loro scarsità e il livello molto più basso del debito pubblico danno loro un indubbio interesse”.

La sostenibilità del debito sotto la lente

Nel lungo termine, la sostenibilità del debito pesa immensamente sullo status dei titoli di Stato come possibile porto sicuro. A causa del massiccio aumento del debito pubblico mondiale, il rifinanziamento dell’enorme montagna di debito diventerà sempre più costoso con rendimenti sempre più elevati, gravando così sui bilanci degli Stati, anche se solo a lunghissimo termine.

“Secondo i calcoli del Congressional Budget Office negli Stati Uniti, il pagamento degli interessi netti nei prossimi due o tre anni scenderà al di sotto dell’1,5% in rapporto al Pil, ma poi salirà all’8% entro il 2051”, fa notare Schmidt. “Il quadro è ancora più cupo se si mette in relazione la spesa netta per interessi con la spesa pubblica totale: in questo caso l’aumento sarebbe dall’8% a oltre il 30% nello stesso lasso di tempo. Se questi dati mettono in dubbio la capacità e la volontà di rifinanziare il debito esistente, allora lo status di porto sicuro è messa seriamente in discussione, come dimostra la crisi del debito sovrano in Europa circa 10 anni fa. Non dubitiamo della capacità di rifinanziamento degli Stati Uniti in qualsiasi momento, anche se la volontà di farlo a volte sembra mancare. Regolarmente, a causa del confronto tra i due schieramenti politici, la solvibilità viene assicurata solo all’ultimo momento, attraverso i necessari compromessi. Inoltre, lo Stato federale Usa ha un rating “AA+” come emittente solo dal 2011. Tuttavia, in ETHENEA siamo certi che gli Usa continueranno ad adempiere ai propri obblighi in futuro e che quindi i Treasury statunitensi continueranno ad avere il potenziale per essere considerati un porto sicuro“.

Anche nell’Eurozona non c’è motivo di dubitare della volontà di pagare i debiti, anche se la crisi del debito sovrano di 10 anni fa ha messo in discussione la solvibilità di molti Stati. “Le obbligazioni dei paesi periferici come Italia, Spagna e Portogallo da tempo non sono più un porto sicuro e non lo diventeranno nel prossimo futuro. Questi paesi beneficerebbero di una comunitarizzazione del debito nell’Eurozona (mentre per i titoli di Stato tedeschi è il contrario), ma finché ciò non accadrà, i titoli di Stato tedeschi rimarranno l’unico porto sicuro in Europa”, conclude Schmidt.