Focalizzarsi sui titoli meno amati

L’aumento dei tassi d’interesse, dovuto alle banche centrali, guidate dalla Federal Reserve statunitense, che stanno cercando di combattere la spirale inflazionistica, promuoverà il value investing, mentre lo stile rivale del growth investing rimarrà sottotono per ancora diversi anni.

Il value investing consiste nella selezione di titoli il cui valore di mercato non riflette il potenziale sottostante della società. Questo stile tende ad avere risultati migliori in un contesto di tassi d’interesse normalizzati, in cui il costo del capitale è adeguatamente considerato nei multipli.

L’investimento in titoli growth tende invece a sovraperformare in un contesto di bassi tassi d’interesse ed è stato lo stile dominante dei rendimenti di mercato durante gli anni del boom che si sono conclusi con la pandemia di Covid.

Nei prossimi anni, non crediamo che l’investimento orientato alla crescita presenterà la stessa forza mostrata nel periodo 2018-2020, dovuta prevalentemente all’espansione dei multipli piuttosto che ad un’accelerazione significativa della crescita degli utili, rispetto alla storia.

Ci saranno periodi di sovraperformance del growth che saranno guidati principalmente dal playbook della Fed, la cosiddetta ‘Fed put’, una volta che i tassi di interesse avranno raggiunto il picco e inizieranno a scendere di nuovo. Un esempio perfetto potrebbe essere quando la Fed smetterà di tagliare i tassi, e allora probabilmente avremo un’ondata di sovraperformance dei titoli ad alta capitalizzazione, poiché la politica dei tassi zero (ZIRP) diventerà il nuovo tema da tenere in considerazione.

Politica dei tassi insostenibile

Questo è il modo in cui il mercato è stato condizionato. La politica dei tassi a zero che ha sostenuto la crescita per tanti anni, in particolare nel 2018 e nel 2019, non era sostenibile e non tornerà. Ci aspettiamo che i tassi della Fed salgano forse al 4,5-5%, per poi normalizzarsi al 2,5% circa. Questo impatterà fortementente l’investimento indiscriminato in titoli growth nel lungo termine.

Il mercato rialzista che ha alimentato la sovraperformance dei titoli growth si è basato in gran parte sull’aumento dei multipli dei prezzi delle azioni piuttosto che sugli utili sottostanti. C’è stata una massiccia espansione dei multipli dei titoli ad alta capitalizzazione e una compressione dei multipli dei titoli a bassa capitalizzazione, non supportata da cambiamenti sostanziali nella crescita del reddito operativo relativo.

Per il growth sarà difficile cercare di replicare questo tipo di performance che ha visto un’ampia deviazione del prezzo dei titoli ad alta capitalizzazione relativamente ai loro utili rispetto ai titoli a bassa capitalizzazione. I tassi d’interesse non arriveranno al punto di sostenere nuovamente questa situazione.

I titoli value potrebbero anche fungere da isolante in una fase di volatilità innescata da una futura recessione. Se definiamo i titoli value come titoli dai multipli contenuti, con caratteristiche di qualità e momentum migliori della media, allora potrebbero essere dei rifugi sicuri.

Si potrebbe dire che sono un porto sicuro perché sono supportati dai fondamentali e della qualità sottostante. E nel caso il momentum dei titoli a bassi multipli non fosse così negativo come viene spesso percepito dai mercati, allora, con il supporto dall’analisi bottom-up, si potrà contare anche sul supporto del multiplo sottostante.

Le valutazioni sono estremamente favorevoli in Europa e nel Regno Unito, sia su base relativa che assoluta. Siamo in grado di trovare aziende molto convenienti, con caratteristiche qualitative e fondamentali simili a quelle delle società statunitensi, ma con valutazioni molto più basse.

Nel contesto dei settori industriali e dei beni di consumo discrezionali, i multipli si sono compressi in Europa e nel Regno Unito a livelli molto interessanti. I fondamentali sono stabili o in miglioramento, ma è necessario che il momentum a breve termine inizi a diventare positivo, cosa che sospettiamo sia ancora lontana fino a tre trimestri.

L’health care sembra in salute

Per quanto riguarda i settori, i titoli del settore sanitario che hanno beneficiato ampiamente della pandemia continuano a brillare. Se si considerano le molteplici espansioni e contrazioni dei titoli del settore sanitario negli ultimi 20 anni, probabilmente si tratta di un settore più ciclico di quanto si possa pensare. Crediamo di trovarci al momento in una fase di rialzo.

Dal punto di vista dei servizi sanitari, riteniamo che ci sia una discreta possibilità di crescita in futuro, grazie a un maggiore consolidamento del settore. Ci sarà una maggiore leva verticale dal punto di vista operativo e un utilizzo più efficiente del sistema sanitario.

Focalizzarsi sui titoli meno amati

Nel frattempo, per stile di investimento value, facciamo riferimento alla scelta di quelle aziende non amate, le unloved gems, che gli altri ignorano. Il trucco sta nel trovare quel gruppo di nomi che sfidano quello che dice il mercato.

Il gruppo del value o la metà inferiore della distribuzione del mercato azionario conterrà aziende di qualità inferiore, ma ciò non significa che tutte le aziende siano di qualità inferiore. Ci sono alcune vere gemme là fuori.

In Europa c’è una significativa attività sul value in fase di sviluppo e sarà interessante vedere quanto rapidamente emergerà un’eventuale accelerazione al ribasso negli Stati Uniti dal punto di vista degli utili, perché l’abbiamo già visto in Europa.