L’anno d’oro del debito subordinato tra performance e M&A

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Il 2024 è stato un anno eccellente per il debito subordinato, con performance positive in tutti i segmenti,
e in particolare per i CoCo Additional Tier 1 (AT1) denominati in euro, che hanno chiuso l’anno a +13,6%,
superando nettamente le loro controparti in dollari (+10,5%) che, dal canto loro, hanno sottoperformato in
modo significativo a partire da metà ottobre a causa dell’aumento del disallineamento tra i mercati dei tassi
d’interesse dell’eurozona e degli Stati Uniti prima dell’elezione di Donald Trump. Gli spread europei AT1
denominati in dollari si sono avvicinati ai minimi storici, chiudendo l’anno a 284 bps di OAS (da 415 bps a
inizio anno), mentre gli spread AT1 in euro si sono attestati a 343 bps (in diminuzione da 517 bps). Questa
performance è particolarmente degna di nota se si considera la recrudescenza delle preoccupazioni per il
settore immobiliare commerciale negli USA nei primi due mesi dell’anno. Queste preoccupazioni hanno
portato a un forte calo della banca statunitense NY Community Bancorp e, di riflesso, delle banche
tedesche Deutsche Pfandbriefbank e Aareal Bank, entrambe fortemente esposte al mercato immobiliare
commerciale. Tuttavia, le valutazioni si sono gradualmente normalizzate nel corso dell’anno. Anche gli ibridi
societari hanno registrato un’ottima performance, chiudendo l’anno con un +7,5%, vicino al +7,6% del
rendimento del debito assicurativo subordinato denominato in euro.

La solida performance è stata il risultato di notevoli livelli di carry all’inizio del 2024, di un calo dei tassi di
interesse nell’Eurozona e di una significativa compressione degli spread. Per la maggior parte dell’anno è
stato visibile un forte interesse per il rendimento, con afflussi costanti e consistenti verso i fondi di credito
nel loro insieme, poiché gli investitori cercavano rendimenti obbligazionari adeguati, in un contesto
macroeconomico meno vivace con obiettivi di inflazione in calo.

I CoCo AT1 hanno avuto un anno caratterizzato da livelli record di emissioni primarie volte a prefinanziare i
periodi di rimborso anticipato dei titoli previsti nel 2024 e nel primo semestre del 2025. Quest’anno si è
verificato un cambiamento di paradigma, con nuove emissioni accompagnate da rimborsi anticipati dei
titoli esistenti, che hanno consentito una significativa normalizzazione della curva dei rendimenti AT1, che
all’inizio del 2024 era invertita. Di conseguenza, le preoccupazioni degli investitori per i futuri richiami si
sono attenuate e gli emittenti non hanno più dovuto pagare doppi interessi durante la sovrapposizione di
titoli nuovi e richiamati. Non prevediamo modifiche sostanziali alla regolamentazione degli AT1 nel 2025,
nonostante la decisione del regolatore australiano di eliminare gradualmente gli AT1 dalla struttura del
capitale delle banche locali a partire dal 2027, un’iniziativa che riteniamo improbabile venga adottata in
senso più ampio.

In termini di bond structuring, possiamo notare una crescente complessità e sofisticazione nel segmento
dei Corporate Hybrid (emissioni subordinate da parte di aziende al di fuori dei settori bancario e
assicurativo). Moody’s ha rivisto la sua metodologia di rating, consentendo agli emittenti di collocare debiti
ibridi con scadenze di 30 anni, una data di call iniziale di almeno cinque anni e l’obbligo di rimborsare le
cedole cumulative differite entro 5-10 anni. In base a questo quadro, le obbligazioni possono essere
valutate solo un gradino al di sotto del debito senior di un emittente, a condizione che non vi siano altri
strumenti ibridi che seguano i criteri di S&P o che questi ibridi siano esplicitamente subordinati secondo la
metodologia di Moody’s. Se sono presenti entrambi i tipi di strumenti ibridi, l’obbligazione viene classificata
due tacche al di sotto del debito senior (come fa tipicamente S&P) e si trova su un piano di parità (pari
passu) con altri debiti ibridi “classici”, sempre che esistano questi altri strumenti. Questo ulteriore livello di
possibile subordinazione sta diventando sempre più comune tra gli emittenti, tanto che oggi spesso
entrambi i tipi di strumenti coesistono.

Il tema principale per il settore finanziario nel 2024 è stato il ritorno dell’attività di M&A, incentrata sulle
dimensioni e sulle quote di mercato. Sul fronte bancario, nella seconda metà dell’anno sono proseguite le
trattative tra UniCredit e Commerzbank, poi tra UniCredit e Banco BPM, provocando la reazione di Crédit
Agricole (azionista di Banco BPM), mentre, da parte sua, anche Banco BPM ha rafforzato la propria
posizione lanciando un’OPA su Anima e aumentando la sua quota in Banca Monte dei Paschi di Siena. Le
trattative in corso coinvolgono diverse banche e il loro esito è ancora molto incerto. In Spagna, BBVA è
ancora in attesa di sapere se la sua offerta pubblica di acquisto per Banco Sabadell sarà accettata e, in caso
affermativo, a quali condizioni. Nel Regno Unito, le fusioni tra Nationwide e Virgin Money e tra Coventry
Building Society e Co op Bank sono state convalidate dalle autorità di regolamentazione britanniche. Infine,
a dicembre la banca danese Nykredit ha annunciato l’acquisizione di Spar Nord Bank per formare la terza
banca danese. Sul fronte assicurativo, BNP Paribas Cardif dovrebbe integrarsi con le attività di asset
management di AXA IM e Aviva acquisirà Direct Line nel Regno Unito. Una tendenza al consolidamento che
ci aspettiamo continui nel 2025.