Tassi e politica economica: aumenterà la divergenza tra USA ed Europa

I rendimenti dei titoli di Stato hanno continuato la loro ascesa nel nuovo anno, con i titoli decennali statunitensi che hanno raggiunto il 4,7%, un punto percentuale in più dopo il taglio dei tassi di interesse di 50pb operato dalla Fed lo scorso settembre.

Valutando i potenziali scenari per l’anno a venire, continuiamo a ritenere che i rendimenti delle scadenze più lunghe potrebbero rimanere sotto pressione al rialzo, in quanto è improbabile che le preoccupazioni fiscali e inflazionistiche si attenuino a breve.

Anche in Giappone e nel Regno Unito sono stati superati livelli obbligazionari pluriennali, dove i rendimenti a 10 anni hanno raggiunto i massimi rispettivamente dal 2011 e dal 2008.

Il Regno Unito è stato al centro dell’attenzione questa settimana, con l’aumento dei costi di finanziamento che ha occupato le prime pagine dei giornali, ricordando la fine del 2022. Il rendimento del Gilt trentennale ha superato l’incredibile quota del 5,40%, la più alta dalla fine degli anni ’90. Sebbene una parte del movimento possa essere attribuita a fattori esterni (i tassi USA) e tecnici (l’offerta), come abbiamo notato in passato, le forze strutturali continuano ad affliggere l’economia britannica.

Le pressioni inflazionistiche rimangono persistenti ed elevate, mentre allo stesso tempo il contesto di crescita, esacerbato dal recente bilancio, si sta deteriorando e mette ulteriormente a dura prova le finanze pubbliche.

I recenti PMI dei servizi hanno evidenziato un’accelerazione dell’inflazione dei costi dei fattori produttivi, che ha raggiunto un massimo di otto mesi, mentre un’indagine della Camera di Commercio britannica ha evidenziato un forte calo del sentiment, con oltre il 50% delle aziende che prevede di aumentare i prezzi nei prossimi mesi.

Inoltre, ad aprile le famiglie dovranno far fronte ad aumenti dei costi energetici, delle bollette dell’acqua e dell’imposta comunale, che andranno ad aumentare la pressione sui bilanci dei consumatori.

Dal punto di vista politico, le previsioni ufficiali di crescita per il 2025 (2%) appaiono già ambiziose ed è probabile che a marzo vengano riviste al ribasso, aumentando le preoccupazioni per il deficit. L’aumento dei costi di indebitamento si ripercuote sul deterioramento del profilo fiscale e cresce la sensazione che il governo laburista possa infrangere le sue stesse regole fiscali ed essere costretto a rinnegare la promessa di non aumentare ulteriormente le tasse, data l’elevata sensibilità che si ha nei confronti dell’indebitamento aggiuntivo e dei tagli alla spesa pubblica. Rimaniamo ribassisti sugli asset del Regno Unito, poiché continuiamo a prevedere una spirale negativa a livello fiscale e politico.

Negli Stati Uniti, la prima settimana dell’anno ha visto un’azione più bidirezionale nel cambio e nel dollaro USA, dopo una forte corsa post-elettorale. Nonostante ci aspettiamo che l’economia statunitense rimanga solida, il forte posizionamento sul lato lungo, unito ai rumor sulle politiche tariffarie di Trump nei prossimi mesi, ci induce a ridimensionare alcune delle nostre convinzioni sul dollaro lungo.

Sul fronte delle politiche, continuiamo a vedere la Fed in attesa nella prima metà del 2025. Le condizioni finanziarie si sono inasprite nelle ultime settimane a causa del rafforzamento del dollaro e l’anno a venire è caratterizzato da una forte incertezza economica e politica. Tuttavia, per il momento l’economia statunitense continua a mostrare un solido slancio di crescita. A questo proposito, attendiamo con impazienza il rapporto sui posti di lavoro di dicembre, che sarà il primo test significativo del 2025.

Nel reddito fisso dell’Eurozona, il rafforzamento del sentiment delle imprese e i dati sull’inflazione più alti del previsto provenienti dalla Germania hanno visto un rapido riprezzamento delle aspettative della Bce nella prima settimana dell’anno. I mercati si aspettano ora che la Bce riduca i tassi al 2% entro il terzo trimestre di quest’anno, allontanando le aspettative che prevedevano una maggiore anticipazione dei tagli.

Tuttavia, l’Europa deve affrontare molte sfide, sia economiche sia politiche, nei mesi a venire; riteniamo che la divergenza di politica economica e monetaria in atto con gli Stati Uniti si manifesterà probabilmente in modo più evidente nei movimenti del cambio nei prossimi mesi e continuiamo a cercare un segnale della parità nel tasso di cambio euro/dollaro USA.

Le poche indicazioni fornite dalla Banca del Giappone nelle ultime settimane fanno dubitare gli investitori sulla possibilità di un rialzo dei tassi d’interesse entro la fine del mese. I dati in arrivo sull’attività e sui salari rimangono solidi e probabilmente rispetteranno le previsioni aggiornate sull’inflazione, mentre lo yen, che si avvicina a 160 contro il dollaro USA, terrà i policymaker all’erta sul fronte valutario.

Tuttavia, si potrebbe anche sostenere che non è cambiato molto dalla riunione di dicembre: la politica degli Stati Uniti sotto Trump è ancora solo parole e tweet, mentre ulteriori dati sui negoziati salariali di primavera di quest’anno arriveranno probabilmente più vicino a marzo.

Probabilmente, l’unico risultato che il Giappone deve davvero evitare è quello di permettere un eccessivo superamento dell’inflazione. Se questo dovesse essere affrontato attraverso la politica monetaria, il risultato potrebbe rivelarsi molto doloroso in futuro. Rimaniamo fiduciosi che la BoJ salirà allo 0,50% a gennaio, il cui impatto più immediato sarà un rafforzamento dello yen. Strutturalmente, i rendimenti dei JGB a 10 anni dovrebbero salire man mano che gli acquisti della BoJ si esauriscono, con un target dell’1,25%.

Questa settimana il primo ministro canadese Justin Trudeau ha rassegnato le dimissioni, aprendo la strada a elezioni anticipate in primavera e alla formazione del prossimo governo da parte dei conservatori guidati da Pierre Poilievre. Da un punto di vista macro, questo potrebbe portare a un atteggiamento molto più caloroso da parte dell’amministrazione Trump rispetto a quanto visto finora da Trudeau, date alcune similitudini – ad esempio, potremmo trovarci presto in una situazione in cui Stati Uniti e Canada sono in sintonia per quanto riguarda la politica energetica e si concentrano contemporaneamente sulla crescita della produzione energetica, sull’aumento delle esportazioni e sulla riduzione dei prezzi dell’energia.

Nei mercati emergenti, il Brasile rimane una fonte di notevole volatilità. Il mese scorso la banca centrale è stata costretta a un programma di intervento aggressivo, utilizzando circa 20 miliardi di dollari di riserve per evitare che la spirale negativa accelerasse. Finora l’intervento ha fornito una certa stabilità al mercato FX, ma la valuta continua a scambiare vicino ai suoi livelli più deboli, così come il mercato dei tassi.

Con la vittoria di Trump alla Casa Bianca, un dollaro forte e una traiettoria più alta per i tassi statunitensi hanno anche danneggiato il sentiment degli emergenti nei mercati locali.

Gli spread del credito investment grade sono rimasti relativamente invariati quest’anno. Anche se abbiamo assistito al consueto picco di offerta di nuove emissioni a gennaio, gli investitori si sono posizionati in modo leggero prima di questo evento, aiutati dai flussi in corso a caccia di rendimenti verso questa asset class.

Con gli spread a livelli ristretti, soprattutto negli Stati Uniti, sarà interessante vedere se la forte offerta in corso, combinata con l’aumento dei rendimenti dei governi core sottostanti e con il rumore politico degli Stati Uniti, provocherà un aumento della volatilità nelle prossime settimane.

Nel settore del credito, abbiamo continuato a ridurre il posizionamento dopo un periodo di forte crescita e, in vista del nuovo anno e della potenziale volatilità portata dall’insediamento di Trump a gennaio, abbiamo ridotto l’esposizione al beta del credito al livello più basso degli ultimi due anni.

A questo punto, riteniamo che il costo opportunità di passare a una posizione corta sul credito sia piuttosto modesto, anche se facciamo fatica a essere troppo ribassisti in un momento in cui continuiamo ad avere una visione relativamente costruttiva sull’economia statunitense.

In questo contesto, ci accontentiamo di essere vicini al livello flat e di sfruttare qualsiasi potenziale allargamento come un’opportunità per aggiungere a livelli più interessanti. Nel frattempo, abbiamo parlato di un aumento delle opportunità nel settore FX rispetto ai tassi e al credito mentre ci avviamo verso il nuovo anno, e questo si riflette ampiamente nel nostro posizionamento complessivo.

Guardando avanti

Rimaniamo positivi sul dollaro USA, ma in misura minore, e siamo orientati verso rendimenti più elevati negli Stati Uniti e in Giappone. Osserviamo che gli investitori non pagano ancora molto per possedere obbligazioni a lunga scadenza rispetto ai tassi di liquidità (con l’eccezione dei JGB a lunga scadenza), e quindi riteniamo che gli irripidimenti della curva abbiano ancora spazio per salire.

Siamo inoltre in una fase in cui gli spread sono molto ristretti e siamo cauti sulle prospettive del credito e del rischio in generale. Nel frattempo, all’incertezza economica sembra aggiungersi la continua incertezza politica e geopolitica, in un momento in cui Trump sta per entrare in carica.

Mentre Elon Musk lancia razzi politici e provoca scompiglio, con grande disappunto dei politici europei, l’attenzione dei policymaker britannici è piuttosto concentrata sui fuochi d’artificio del mercato dei Gilt. Buon anno a tutti!