Bond svizzeri: se crollano le emissioni

La Confederazione ha ridotto i collocamenti di titoli di Stato ma calano anche i volumi degli emittenti esteri. Ecco le opportunità offerte dagli Etf

La Svizzera ha annunciato che intende ridurre le emissioni di titoli di Stato nel secondo semestre del 2015 a causa di una liquidità “superiore alla media”. Il nuovo obiettivo dovrebbe essere di 3 o 4 miliardi di euro nel 2015 contro i 7 miliardi del 2014. Pawel Janus, strategist di Ubs Global Asset Management, in questo articolo, illustra gli effetti della decisione e per gli investimenti obbligazionari in franchi svizzeri.

La Confederazione Svizzera ha sostanzialmente ridotto le emissioni di nuovi titoli di debito negli ultimi mesi, arrivando, per la prima volta dal 2012, a un saldo negativo. Ha anche annunciato (il 4 agosto scorso) che sarà prudente nella seconda metà del 2015. Per coloro che vogliono investire nel reddito fisso in franchi svizzeri, ciò significa che dovranno considerare le obbligazioni di altri emittenti (domestici o esteri) o acquistare titoli sul mercato secondario.

Gli emittenti domestici
Negli ultimi quattro anni le emissioni in franchi svizzeri da parte degli emittenti domestici sono arrivate, in media, a un saldo netto (emissioni meno rimborsi) di circa 19 miliardi di euro all’anno. Si tratta di una crescita sostanziale se paragonata alla media degli anni precedenti (fra il 1990 e il 2010) di circa 7 miliardi di franchi annui.

A dominare il mercato primario sono le emissioni ipotecarie (Pfandbriefe1) che negli ultimi anni hanno rappresentato circa il 40% dei volumi netti.

Il ruolo della Confederazione appare più modesto, con una media del 3% dei volumi netti nel 2012-2014. Mentre il Tesoro attualmente gode di una situazione di “liquidità superiore alla media”, e quindi limita le emissioni, gli emittenti domestici finanziari e industriali, così come quelli di obbligazioni Pfandbriefe, si sono avvantaggiati dei tassi di interesse più favorevoli e hanno emesso titoli in maniera più aggressiva.

Il continuo aumento dei volumi dal 2009 è impressionante in entrambi i segmenti. Per esempio, le obbligazioni ipotecarie hanno superato i 16 miliardi di franchi (9,5 miliardi in termini netti) nel 2014.

Gli emittenti stranieri
Il mercato dei capitali svizzero è stato attraente per gli emittenti stranieri con alto rating grazie alla regolamentazione, alle dimensioni del mercato e a differenziali favorevoli dei tassi di interesse. Per esempio, il differenziale tra il Libor in franchi svizzeri e quello in euro, tra il 2000 e il 2010, è stato di meno 150 punti base, mentre quello contro il Libor in dollari di meno 160 punti base. Per gli emittenti dei paesi emergenti, i differenziali dei tassi erano anche più favorevoli.

Di conseguenza gli emittenti esteri (in particolare dall’Eurozona, dalla Scandinavia, dal Nord America e dall’Asia-Pacifico) hanno finanziato i loro debiti sul mercato dei capitali svizzero a un costo inferiore, e scambiato l’esposizione con la loro valuta domestica (per esempio usando cross currency basis swaps).

Tassi bassi e spread negativi
Le politiche monetarie accomodanti adottate dopo la crisi finanziaria hanno portato a tagli significativi dei tassi a livello globale.

Il differenziale medio tra il Libor a sei mesi in franchi svizzeri e quello in euro, tra il 2011 e il primo semestre del 2015, si è ridotto a meno 60 punti base, mentre quello contro il dollaro a sei mesi è sceso a meno 50 punti base.

L’incentivo per le emissioni in franchi svizzeri, così, è parzialmente svanito, per effetto della semplice comparazione dei tassi di interesse. Ancora più importante tuttavia è il fatto che lo spread di base tra dollaro Usa e franco svizzero è diventato sensibilmente negativo, così come quello tra euro e franco svizzero.

Uno spread positivo (o negativo) di “x” per uno swap significa che una controparte che sottoscrive uno swap con dollari Usa (lo standard di mercato è considerare il Libor in dollari) per una valuta straniera deve pagare “x” punti in più (in meno) del tasso benchmark sui fondi in valuta straniera in cambio del tasso di riferimento per il Libor in dollari.

Gli spread di base per il franco svizzero erano vicini a zero fino all’inizio del 2008 e poi sono diventati negativi. Più è negativo lo spread di base, più è costosa l’emissione, coperta da swap, in franchi svizzeri, per gli emittenti stranieri (in particolare in dollari), e più è interessante l’acquisto di obbligazioni in franchi svizzeri. Bassi tassi di interesse e spread di base negativi possono spiegare una crescita del volume domestico unita con un sostanziale calo del volume estero.

Opportunità passive
Gli investitori interessati a obbligazioni in franchi svizzeri dovrebbero prendere in considerazione i benchmark in franchi svizzeri che sono accessibili attraverso gli exchange traded fund (Etf).

Mentre un investimento tradizionale compra-e-mantieni attraverso il mercato primario limita l’impatto delle variazioni dei tassi di interesse sulla performance totale (se è tenuto fino alla scadenza), l’Etf sostituisce i titoli che fanno parte dell’indice prima che arrivino a scadenza. In altre parole, l’Etf vende le obbligazioni prima che arrivino a scadenza (di solito un anno prima) e compra quelli di emissione più recente, che rispondono ai requisiti del paniere (per esempio solo titoli di durata compresa fra cinque e dieci anni).

La componente di rendimento sul prezzo degli Etf obbligazionari può in questo modo essere consistente: positiva con tassi di interesse in calo, e negativa nello scenario opposto.

Performance dei benchmark obbligazionari in franchi svizzeri

Fonte: Ubs Global Am, dati al 30 giugno 2015

Il grafico qui sopra mostra la performance dei benchmark obbligazionari in franchi svizzeri, confrontabili in base alla scadenza del paniere.
– I titoli a lunga scadenza hanno sovra performato quelli a breve in termini assoluti (con un tasso di interesse più elevato e una maggiore volatilità).
– Gli emittenti stranieri hanno sovra performato quelli domestici (con un più elevato rischio di credito).
– Anche se gli emittenti esteri hanno rendimenti superiori (per compensare il rischio di credito maggiore), il contributo più importante viene dalla componente del prezzo, dato che i rendimenti sono diminuiti sostanzialmente nel periodo considerato, così come i volumi.

Sembra probabile che i titoli di stato domestici (nonostante i rendimenti negativi) e gli emittenti esteri di elevata qualità mostreranno nel prossimo futuro un eccesso di domanda, a causa del trend discendente dei volumi.

Sul mercato EtfPlus di Borsa Italiana sono quotati due Ubs Etf, che hanno come sottostanti indici dedicati alle obbligazioni estere in franchi svizzeri: Ubs Etf (LU) Sbi Foreign AAA-BBB 1-5 Ucits Etf (codice Isin LU0879397742) e Ubs Etf (LU) Sbi Foreign AAA-BBB 5-10 Ucits Etf (codice Isin LU0879399441).