Gli investimenti value non sono tutti uguali

di Ubs Etf -

Gli indici “smart beta” di nuova generazione consentono di ottenere un’esposizione più pura e più rispondente alla strategia – orientata alla crescita o al valore – prescelta

La prima generazione di indici incentrati sugli stili growth e value divide esattamente a metà l’intera capitalizzazione di mercato dei rispettivi indici originari, creando i due sottoinsiemi growth e value. Questo approccio simmetrico genera sovrapposizioni che indeboliscono l’orientamento growth o value del sottoindice.

Gli indici di nuova generazione (noti anche come «alternative beta» o «smart beta») mirano a ottenere un’esposizione più pura, tramite l’adozione di criteri di selezione e di classificazione più stringenti, ponderando i titoli più idonei nella misura in cui esprimono l’orientamento del rispettivo indice.

In questa analisi, Pawel Janus, Etf Strategist di Ubs Asset Management esamina alcuni indici value sviluppati di recente (come l’Msci Enhanced Value e l’Msci Prime Value). Data l’ampia gamma di indici orientati al valore disponibili, gli investitori devono comprenderne le differenze principali per poter selezionare la strategia più in linea con le loro esigenze, dato che gli investimenti value passivi possono assumere molte forme.

La nota strategia d’investimento value è imperniata sulla selezione di titoli scambiati a sconto rispetto al loro valore intrinseco. Questo stile d’investimento è nato nei primi anni ’30, con la pubblicazione del libro in cui Graham e Dodd illustravano la tendenza del mercato a sottovalutare in modo irrazionale alcuni titoli meno favoriti1. Gli investimenti value assumono varie forme, nel tentativo di individuare titoli che presentano disallineamenti di prezzo rispetto al loro valore intrinseco (di lungo termine), stimato in molti modi diversi. Le strategie basate sul valore costituiscono uno stile d’investimento di comprovato successo.

Il grafico qui sotto mostra l’andamento dagli anni ’70 degli indici Msci World Value e Msci World Growth rispetto al benchmark standard Msci World. Nell’arco di questo periodo, i titoli value hanno sovraperformato sia quelli growth che il mercato più ampio, pur registrando anche lunghe fasi di sottoperformance relativa, compresa quella più recente cominciata all’inizio del 2007.

Performance relativa degli indici Value e Growth
(rendimento totale netto mensile in USD; dicembre 1974 = 100)

Performance relativa degli indici Value e Growth

Fonte: Msci, Ubs Am; dati al 30 ottobre 2015

Gli indici di stile: come dividere il mercato a metà
Gli indici di stile growth e value consentono agli investitori di: i) misurare il profilo di rischio/rendimento di tali indici rispetto ai benchmark standard; ii) valutare le capacità dei gestori growth e value; iii) ottenere un’esposizione alle strategie growth e value tramite il ricorso a prodotti indicizzati come gli Etf (exchange-traded fund). Crsp, Msci, Russell, S&P e Dow Jones sono solo alcuni dei provider di indici concepiti per gli investitori focalizzati sullo stile.

Tra i parametri generalmente utilizzati per identificare i titoli value figurano i rapporti prezzo/valore contabile, prezzo/utili, prezzo/fatturato e il rendimento da dividendi. Per i titoli growth si usano invece indicatori quali crescita degli utili, crescita del fatturato e rapporto investimenti/attivi. I parametri fondamentali applicati rivestono generalmente pari importanza, ovvero il rapporto prezzo/valore contabile è importante quanto il rapporto prezzo/utili ecc.

Rispetto agli investitori value, gli investitori growth sono disposti a pagare multipli di valutazione più alti per partecipare alla crescita prevista per il futuro.

La prima generazione degli indici di stile (per esempio Msci Value e Msci Growth, S&P Value e S&P Growth) divide l’intera capitalizzazione di mercato di ciascuno dei rispettivi indici originari in due parti all’incirca uguali, una composta da titoli growth e l’altra da titoli value. Questo tipo di simmetria genera sovrapposizioni nel caso di titoli che presentano caratteristiche di entrambi o nessuno degli stili.

In tali casi, il titolo value/growth o né value / né growth viene assegnato (in misura proporzionale) a entrambi i gruppi, con l’effetto di diluire l’orientamento desiderato. Negli indici Msci Usa, per esempio, il peso dei titoli che non sono oggetto di sovrapposizione è in media pari al doppio del loro peso nell’indice originario. Apple, classificato come titolo growth, ha un peso del 7% nell’indice Msci Usa Growth e del 3,5% nell’Msci Usa, mentre la ponderazione di Microsoft, identificato come titolo value, è pari al 3,4% nell’indice Msci Usa Value e all’1,7% nell’Msci Usa. I titoli oggetto di sovrapposizione sono presenti sia nel gruppo value che in quello growth; ad esempio, Citigroup ha un peso dello 0,9% in tutti e tre gli indici considerati.
Un’altra implicazione della pari ripartizione e della ponderazione per la capitalizzazione di mercato è l’altissima correlazione (praticamente del 100%) con l’indice originario. Gli indici sviluppati più di recente puntano a ottenere un’esposizione più pura, applicando schemi di ponderazione differenti e ponendo maggiore enfasi sul fattore di rendimento sistematico preferito.

Indici fattoriali: concentrazione sull’esposizione fattoriale pura
Gli indici di nuova generazione (noti anche come «alternative beta» o «smart beta») mirano a ottenere un’esposizione più pura, maggiormente in linea con l’obiettivo d’investimento. A tale scopo, adottano criteri di selezione e classificazione più stringenti e inoltre ponderano i titoli più idonei in base al grado in cui esprimono l’orientamento del rispettivo indice. Il risultato di tale processo è comunque un portafoglio long-only.

Tra gli indici sviluppati di recente, vi sono l’Msci Enhanced Value e l’Msci Prime Value.

Entrambi gli indici presentano peculiarità specifiche: l’Enhanced Value punta ad avere la stessa ripartizione settoriale dell’indice originario (neutralità settoriale relativa), mentre il Prime Value impone un limite massimo del 5% al peso di ogni emittente ed esegue ampi controlli della qualità (mediante parametri quali la redditività del capitale proprio, la leva finanziaria e la volatilità degli utili) al fine di selezionare titoli sottovalutati ma solidi.

Entrambi gli indici offrono un’esposizione più concentrata (universo più ristretto) e assegnano ai titoli selezionati una ponderazione in linea con le loro caratteristiche value (a prescindere dalla capitalizzazione di mercato).

L’indice Prime Value ha un carattere più difensivo, in virtù dei controlli della qualità relativi ai parametri di redditività, mentre l’indice Enhanced Value è per sua natura maggiormente prociclico, in quanto esamina il valore economico delle aziende e la liquidità da esse generata.

Gli investimenti value non sono tutti uguali
Data l’ampia gamma di indici disponibili orientati al valore, gli investitori devono comprendere le differenze principali sopra indicate per poter selezionare la strategia value più adatta alle loro circostanze. Ogni metodo di costruzione produce una composizione dell’indice diversa rispetto al benchmark standard basato sulla capitalizzazione di mercato (per esempio Msci Usa).

Gli indici Enhanced Value e Prime Value adottano criteri più selettivi nella scelta delle azioni e il peso assegnato ai titoli non diminuisce necessariamente con il ridursi della capitalizzazione di mercato (ponderazione basata sul valore).

Ad alcuni titoli enhanced value e prime value è stata attribuita una significativa ponderazione attiva. Ad esempio, Cisco ha un peso del 4,5% nell’indice Enhanced Value, a fronte dello 0,8% nell’indice standard basato sulla capitalizzazione di mercato (moltiplicatore di 5,6 volte), mentre il peso di Walmart nell’indice Prime Value è del 2,8%, a fronte dello 0,5% nel benchmark standard (5,6 volte).

I gruppi enhanced value e prime value non presentano in genere sovrapposizioni reciproche, in virtù del diverso processo di costruzione applicato.
Il grafico qui sotto mostra la performance relativa degli indici value rispetto al benchmark basato sulla capitalizzazione di mercato. L’indice di prima generazione Msci Value ha registrato un lungo periodo di sovraperformance (2000-2006), seguito dall’attuale sottoperformance prolungata. Gli indici Enhanced Value e Prime Value hanno conseguito una spiccata sovraperformance, anche negli ultimi anni. L’indice Msci Usa Prime Value ha generato un extrarendimento annualizzato del 3,4% (rispetto all’Msci Usa) nel periodo considerato, seguito dall’Msci Usa Enhanced Value con un extrarendimento del 3,1%, mentre l’Msci Usa Value non ha praticamente conseguito alcun extrarendimento.

Le performance degli indici value
(rendimento totale netto in Usd, dati mensili, gennaio 1999 = 100)

perf prime value vs enhanced

Fonte: Msci, Ubs Am; dati al 30 ottobre 2015

L’ultimo grafico, qui sotto, mostra le perdite passate (drawdown) rispetto al benchmark ponderato per la capitalizzazione di mercato, evidenziando le perdite relativamente inferiori subite dagli indici Enhanced Value e Prime Value durante fasi di stress. Ad esempio, quando il mercato più ampio ha accusato un drawdown massimo di meno 51% (da ottobre 2007 a febbraio 2009), l’indice Prime Value ha registrato perdite meno pronunciate e un recupero più rapido.

Drawdown relativo
(dati mensili, gennaio 1999 = 100)

drawdown relativo

Fonte: Msci, Ubs Am; dati al 30 ottobre 2015

 

Questi esempi dimostrano che non tutti gli investimenti value sono uguali ed è quindi opportuno che gli investitori valutino se aggiungere valore in chiave più opportunistica oppure ponendo maggiore enfasi sulla qualità.

Sul mercato EtfPlus di Borsa italiana sono quotati due Ubs Etf con esposizione agli indici Prime Value di Msci, rispettivamente sul mercato Usa e sul mercato dell’Eurozona: Ubs Etf Factor Msci Usa Prime Value (codice Isin IE00BX7RR706) e Ubs Etf Factor Msci Emu Prime Value (codice Isin LU1215452928). Entrambi prevedono la replica fisica degli indici di riferimento.


Nota: 1) Graham, B. e Dodd, D., «Security Analysis», McGraw Hill, New York 1934