Scegliere i bond a tasso variabile
Come valutare i prezzi, i tassi di riferimento e le cedole. Le funzioni “cap” e “floor”, il ruolo del “discount margin” e il confronto con titoli di altri emittenti
Le obbligazioni a tasso variabile
La caratteristica dei titoli a tasso variabile è quella di avere una cedola che varia durante la loro vita. La cedola è ridefinita a ogni data di pagamento degli interessi sulla base di un tasso di riferimento, che varia nel tempo e che viene corretto per un ammontare detto margine o spread cedolare (quoted margin in inglese), che dipende dalla qualità dell’emittente.
Normalmente il margine è fisso, come nel caso dei titoli di Stato italiani a tasso variabile (Certificati di Credito del Tesoro o CCT). Per alcune emissioni il margine può dipendere da alcuni parametri e, quindi, variare nel tempo.
Questi titoli sono emessi principalmente da istituzioni finanziarie e raramente dai governi, in quanto tali emittenti hanno bisogno di certezza sui flussi futuri di pagamento.
I tassi di riferimento più utilizzati sono quelli del mercato monetario, come per esempio il LIBOR (London Interbank Offer Rate) e l’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate).
Il mercato monetario è il mercato dove si trattano titoli con scadenza non superiore all’anno. I tassi del mercato monetario più utilizzati per determinare le cedole dei titoli a tasso variabile sono quelli a tre o sei mesi. Questi tassi possono aumentare o diminuire a seconda della decisione della banca centrale del paese di riferimento.
Cap e Floor
Per limitare l’oscillazione del tasso cedolare alcuni titoli a tasso variabile prevedono un valore massimo (cap) e/o minimo (floor) attribuibile alla cedola. Introducendo un cap, l’emittente si cautela sul rischio di pagare dei flussi di cassa troppo elevati, nel caso in cui il parametro di riferimento sale. Chi compra il titolo beneficerà solo parzialmente dell’aumento dei rendimenti e avrà un flusso fisso fintanto che il tasso di riferimento corretto per il margine sarà superiore alla soglia stabilita.
La presenza di un floor protegge l’investitore dal rischio di ribasso dei rendimenti. Quando i tassi di riferimento scendono sotto il floor, il possessore del titolo sarà garantito con un flusso cedolare fisso e superiore all’andamento del tasso di riferimento corretto per il margine. Tale forma di protezione risulta rilevante nel caso in cui il detentore del titolo abbia delle necessità periodiche di liquidità.
Se il tasso di riferimento rimane stabilmente sopra il cap o sotto il floor, il titolo a tasso variabile diventa simile a un titolo a tasso fisso. Quindi, queste caratteristiche devono essere valutate rispetto a eventuali significativi movimenti del tasso di riferimento durante la vita del titolo, a seconda delle esigenze di investimento.
Il discount margin
Per i titoli a cedola variabile il tasso di riferimento cambia nel tempo, come il rendimento a scadenza non si può calcolare. Per questo motivo, tali obbligazioni non sono direttamente confrontabili con i titoli a tasso fisso.
A parità di qualità degli emittenti, i titoli a tasso variabile possono essere confrontati tra di loro grazie a una metrica chiamata discount margin, cioè un margine medio rispetto al tasso di riferimento che l’investitore si può aspettare di guadagnare durante la vita del titolo. Quando un titolo a tasso variabile quota alla pari, allora il discount margin è uguale allo spread cedolare. Se il prezzo è sotto (sopra) la pari il discount margin è superiore (inferiore) allo spread cedolare.
Considerazioni sul prezzo di un’obbligazione a tasso variabile
Nel caso dei titoli a tasso fisso, il prezzo del titolo varia quando il tasso di nuove emissioni paragonabili per rischio e scadenza è diverso dal tasso fisso pagato dall’emissione in essere. Quindi, il prezzo di un’obbligazione a 5 anni con una cedola del 4% (acquistata alla pari) vedrà il prezzo salire sopra la pari se il mercato richiederà un rendimento inferiore al 4% per titoli simili.
Per un titolo a tasso variabile, invece, la cedola è ridefinita periodicamente, quindi sarà diverso il comportamento del suo prezzo al cambiamento dei tassi di mercato. Se il flusso futuro di cassa aumenterà per effetto di un incremento del tasso di riferimento, tenderà a salire anche il valore del titolo, mentre il contrario succederà quando il flusso futuro di cassa diminuirà.
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Fonte: Investire con le obbligazioni, Editore Ulrico Hoepli, Milano
a cura di Luca Bagato, responsabile direzione commerciale di EuroTLX Sim Spa (Gruppo LSE) e Patrizia Bussoli, responsabile asset allocation obbligazionaria di Fideuram Investimenti Sgr.
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