Cosa potrebbe mai andare storto?

Chris Iggo -

Ci sono due clown che continuano col gioco dei polli sulla scena politica globale, ci sono le banche centrali pronte ad alzare i tassi di interesse e a cambiare le dinamiche degli acquisti di obbligazioni. Eppure c’è calma intorno a noi.

Per molti, non è una situazione piacevole. C’è voglia di azione, di volatilità, di qualcosa che smuova questa pace. Tale approccio psicologico può portare a prendere cattive decisioni. É meglio accettare questa calma, ma senza essere eccessivamente compiacenti. Meglio cogliere il carry sul mercato obbligazionario e aspettare.

Show me – Dopo aver esaminato coi miei team le prospettive dei mercati del reddito fisso questa settimana, mi vengono in mente due parole: “calma” e “compiacimento”. La calma deriva dal fatto che, nonostante le valutazioni elevate in tutto il mercato obbligazionario, e nonostante un lungo elenco di potenziali fattori di rischio, non ci aspettiamo forti oscillazioni negli spread o nei rendimenti. La volatilità è bassa e dovrebbe restare tale. E dove ci aspettiamo un possibile cambiamento, non c’è certezza sulla portata di tale fenomeno. Sulla base dei fondamentali, le prospettive di crescita globale sono forti e stabili (ringraziamo la May per questa espressione), gli interventi di politica monetaria probabilmente saranno graduali e comunicati nel modo giusto, e la liquidità in eccesso su scala globale ammonterà ancora a migliaia di miliardi di dollari.
Gli investitori che negli ultimi anni hanno scommesso più volte sul rialzo dei tassi sono rimasti scottati, mentre chi ha coperto una posizione al rialzo sul credito si è visto erodere il rendimento dai costi sostenuti. Le obbligazioni non sono particolarmente amate, né particolarmente odiate. Molti investitori ne hanno bisogno per le ragioni che abbiamo illustrato in passato. Ho chiesto ai più esperti nei miei team quale evento, secondo loro, potrebbe ragionevolmente verificarsi prima della fine dell’anno, tale da far scendere il valore dei loro portafogli. Hanno faticato a pensare a qualcosa che li spaventasse veramente. Qualcuno, dal fondo della sala, ha gridato: “Trump che preme il bottone sbagliato”. Qualcuno ha parlato di un approccio più aggressivo da parte della Federal Reserve o della nostra incapacità di cogliere un altro rally della duration. Ma nulla, nel breve termine, sembra avere la forza sufficiente a spingerci a mutare radicalmente il nostro approccio di investimento. Dunque l’obiettivo resta quello di offrire ai nostri clienti una relativa stabilità del capitale, un reddito e una bassa volatilità.

Something Changed – E questo mi porta alla seconda parola: “compiacimento”. Ci stiamo perdendo qualcosa? Nel nostro subconscio, stiamo forse facendo affidamento solo sugli interventi della banca centrale, nel caso in cui le cose andassero male? Crediamo veramente che un rendimento del 2,7% sia la remunerazione adeguata in cambio del rischio di dare credito alle società sub-investment grade in Europa, anche nel caso in cui i tassi di insolvenza restassero bassi? La mentalità che preferisce acquistare nelle fasi di debolezza è veramente insita nel mercato obbligazionario? Sembra di sì, e la recente oscillazione non sembra neppure una vera fase di debolezza.
Forse è il classico comportamento degli investitori obbligazionari, che genera parecchio cinismo in merito al rialzo dei tassi di interesse o all’inflazione, nella convinzione che il rischio di perdita sia maggiore del potenziale di rialzo tanto amato dagli investitori azionari. È andata male per nove anni, dunque perché mai dovremmo pensare che la situazione sia decisamente migliorata? Se questa linea di pensiero è corretta, allora le banche centrali dovrebbero essere soddisfatte di una crescita intorno al 2%, non si opporranno ai nuovi segnali di ripresa dell’inflazione e lasceranno che gli strumenti più esposti al rischio continuino a navigare allegramente in questo mare di liquidità.

Play to Win – Quando non voglio inoltrarmi in lunghe conversazioni su tematiche irrilevanti o ingestibili, solitamente dico “non preoccupatevi di cose che non potete controllare”. Possiamo discutere finché vogliamo della politica monetaria, del rischio del debito crescente, delle prospettive politiche e di molto altro, ma nessuno di noi può controllare veramente ciò che sta accadendo. Come investitori, ciò che possiamo controllare è ciò in cui investiamo. La sfida più imponente da superare è l’incertezza ovvero, come ci piace chiamarla, il rischio. Se non sappiamo cosa succederà (ed è sempre così) e crediamo che molto probabilmente sarà qualcosa di brutto, allora dovremmo investire in strumenti che ci danno qualche certezza in più sul rendimento, anziché in strumenti che potrebbero produrre esiti molto diversi. Naturalmente, tutti desideriamo un rendimento e gli investitori non dovrebbero mai rinunciare alla prospettiva di un rendimento positivo solo in cambio della sicurezza (…per esempio acquistando Bund tedeschi a 2 anni?).
Il lato positivo del mercato obbligazionario è che possiamo investire in titoli che presentano un’ampia gamma di rischi.
Limitando l’esposizione alle obbligazioni a breve scadenza possiamo ridurre la sensibilità dei rendimenti nei confronti di eventuali cambiamenti avversi nei due fattori chiave: tassi di interesse e spread di credito. Un aumento di 50 punti base dei rendimenti produrrà una perdita di capitale dello 0,9% circa su un bond a 2 anni. Lo stesso incremento produrrebbe una perdita di capitale del 4% nel caso di un’obbligazione decennale. Inoltre, se investiamo in titoli di Stato e obbligazioni societarie a breve scadenza, è probabile che un aumento dei rendimenti determinato da un ampliamento dello spread di credito (per esempio in una fase di rallentamento economico) sarebbe probabilmente compensato, in certa misura, da un calo dei rendimenti della componente del portafoglio costituita unicamente da titoli di Stato. Non sono certo che sia facile ottenere questa specie di freno interno contro la volatilità in un portafoglio puramente azionario, per quanto ci siano numerosi metodi quantitativi che cercano di ottenere questo risultato.

Do I wanna know? – Sono preoccupato per il compiacimento. Gli spread di credito sono ristretti. L’esito migliore nei prossimi 3-6 mesi sarebbe che gli spread e i tassi sottostanti restassero pressoché invariati e che gli investitori guadagnassero carry coi portafogli obbligazionari.
Questo è ciò che un gestore obbligazionario può offrire agli investitori in questo momento: un certo reddito e una certa stabilità del capitale. Ma è diventato sempre più difficile offrire una crescita significativa del capitale (il prezzo medio ponderato delle obbligazioni nella maggior parte degli indici di riferimento resta oltre quota 100).
Tuttavia, lo scenario di rischio alternativo è caratterizzato da più volatilità, prezzi obbligazionari più bassi e perdite di capitale. Questi scenari del rischio non sono una novità. Chi mi legge da tempo sa che una delle mie espressioni preferite è che “le fasi ribassiste del mercato obbligazionario non durano poi così a lungo”. Di fronte alla fine ciclica di una fase rialzista nei mercati azionari e obbligazionari, in termini relativi preferiremmo trovarci obbligazioni in portafoglio. Eppure le notizie indicano una fase moderatamente ribassista per le obbligazioni, per cui la direzione più probabile in futuro è un rialzo dei rendimenti obbligazionari; ma potrebbe andare peggio ad altri strumenti finanziari. Questa settimana, la Federal Reserve ha confermato la sua ferma intenzione di normalizzare la politica monetaria, sia con nuovi aumenti dei tassi di interesse che con il ridimensionamento del bilancio.
Qualche settimana fa ho spiegato il possibile impatto sui flussi di asset allocation nell’ambito del reddito fisso. In Europa, la Banca d’Inghilterra ha fatto chiaramente intendere che potrebbe alzare i tassi a novembre, sebbene la saga dei negoziati sulla Brexit potrebbe incidere sulle tempistiche delle decisioni di politica monetaria. Sempre in Europa, i dati continuano a indicare una ripresa economica robusta che darà la necessaria fiducia a Mario Draghi per portare avanti il piano di graduale chiusura del QE della Banca Centrale Europea il prossimo anno. Dopo aver esaminato le prospettive del mercato, la nostra conclusione è che i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero salire di altri 20-40 punti base entro la fine dell’anno.


Chris Iggo – CIO Obbligazionario – AXA Investment Managers