La fine del predominio delle banche centrali?

Negli ultimi cinque anni, i rendimenti nei mercati finanziari sono stati trainati dalla politica monetaria e dalla ripresa economica. In particolare, la politica monetaria ha fatto scendere i tassi di interesse a breve e lungo termine e i premi per il rischio di credito nel mercato obbligazionario. Nonostante qualche passo falso lungo il percorso, la strategia vincente è stata quella di non combattere contro le banche centrali.

Per continuare su questa strada occorre adottare un approccio più conservativo. Con la loro politica, le banche centrali stanno cambiando direzione. Lentamente e a singhiozzo, ma certamente stanno facendo marcia indietro. Non combattiamo contro le banche centrali mentre i tassi salgono e il loro stato patrimoniale cessa di espandersi.

Cinque anni di gloria

Sono passati più di cinque anni da quando il mio collega Nick Hayes ed io lanciammo una strategia a reddito fisso flessibile progettata per ottenere un’allocation più fluida in un’ampia gamma di obbligazioni sensibili all’andamento del credito e dei tassi di interesse.

Se esaminiamo la performance di questa strategia e le componenti del mercato obbligazionario in cui investe e può investire, appare evidente che abbiamo attraversato una fase di propensione al rischio. I rendimenti in genere sono scesi (i prezzi delle obbligazioni sono saliti) e il rischio di credito appare molto più basso rispetto al periodo immediatamente precedente al nostro lancio.

In effetti, intorno alla metà del 2012 le banche centrali si trovavano nella prima fase delle politiche monetarie superaccomodanti: la Federal Reserve aveva già introdotto la prima fase del Quantitative Easing (QE1), la politica dei tassi di interesse pari a zero (ZIRP), il QE2 e Operation Twist. La Banca d’Inghilterra ha iniziato ad acquistare titoli nel 2009.

Questi e altri piani di acquisto di titoli e politiche sui tassi di interesse in tutto il mondo hanno trainato la ripresa economica e fatto salire i prezzi degli strumenti finanziari. A partire dalla metà del 2012, il rendimento complessivo dell’indice high yield europeo è stato del 53,3%, mentre l’indice USA equivalente ha riportato un total return del 43%.

Nel frattempo ci sono state la crisi del debito sovrano in Europa e le recessioni dei mercati emergenti e delle materie prime nel 2015.

Hanno il potere

Dunque il messaggio da trasmettere è di non combattere contro le banche centrali. Il Presidente Draghi ci ha detto che avrebbe fatto tutto quanto necessario per salvare l’euro nel 2012, poco dopo il lancio della nostra strategia, e da allora ci ha incanalati tutti in una corsia a senso unico verso i titoli di Stato dei paesi periferici in Europa. In termini di performance, i titoli di Stato spagnoli hanno prodotto un rendimento complessivo del 37%, i titoli di Stato italiani del 33%.

Lo sradicamento del rischio sistemico in Europa in tale periodo (durante il quale un membro dell’Eurozona è quasi uscito dalla moneta unica e un Paese dell’Unione Europea ha votato per uscire) ha consentito ai settori in precedenza più esposti al rischio, come le obbligazioni subordinate europee, di realizzare ottime performance (59%).

Titoli di Stato poco adatti a chi ama il brivido – È chiaro che gli strumenti più esposti al rischio hanno sovraperformato negli ultimi cinque anni, nonostante le politiche delle banche centrali abbiano fatto scendere i rendimenti dei governativi a livelli storicamente bassi.

L’effetto di bilanciamento del portafoglio è stato sostenuto in pratica dal restringimento degli spread di credito e dall’allocation, piuttosto ovvia, degli investitori istituzionali e di altri mandati in forme di credito non tradizionali (leasing di aeromobili, debito infrastrutturale, prestiti a leva e altre soluzioni di credito strutturato). I titoli di Stato core hanno ottenuto risultati meno brillanti del credito, con performance eterogenee.

Il rendimento complessivo dei Bund tedeschi è stato del 10% soltanto nel periodo, quello dei Treasury del 7% soltanto, mentre i Gilt hanno guadagnato il 22%. La mancanza di inflazione ha contenuto il rendimento complessivo di strumenti come i TIPS, i titoli di Stato USA protetti dall’inflazione che hanno generato un rendimento cumulativo dell’1,8% soltanto nel periodo (sebbene le obbligazioni indicizzate all’inflazione in Europa abbiano fatto molto meglio, grazie alla recente divergenza dei tassi reali a più lungo termine).

E domani?

Dunque è stato particolarmente positivo investire in una strategia obbligazionaria ad ampio raggio che ha beneficiato della robusta performance del credito e dei tassi di interesse più bassi nel lungo termine.

Naturalmente gli ultimi cinque anni non sono stati sempre calmi e tranquilli. C’è stato il taper tantrum nel 2013, lo shock dei Bund, la crisi in Grecia e la flessione delle materie prime che – di fatto – ha prodotto rendimenti negativi per il segmento high yield americano durante il 2015.

Eppure seguire la politica monetaria e mantenere le posizioni, sovrappesata sul credito rispetto ai tassi con una preferenza per l’high yield e i mercati emergenti, è stata una strategia vincente. In futuro potrebbe però andare diversamente. Ci troviamo alla fine del periodo di predominio delle banche centrali.

Le valutazioni sono su livelli estremi. Esaminando i flussi, non c’è la stessa propensione per il rischio high yield che c’era quando i rendimenti investment grade scendevano a causa degli acquisti delle banche centrali.

Verso rendimenti più alti

Se continuiamo a professare il mantra di non combattere contro le banche centrali, non scommetteremo neppure contro il rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed a dicembre e poi di nuovo nel 2018. Questo approccio significa che non tenteremo di sfruttare l’ultima fase di compressione del credito nei mercati periferici e corporate in Europa. E che non faremo più affidamento sull’opzione “put” delle banche centrali per ottenere copertura a fronte di un aumento dei tassi di insolvenza nell’high yield. Nel mercato americano, i rendimenti sono in aumento dalla metà del 2016 ma, se dobbiamo credere alla Fed, continueranno a salire. Il prezzo medio dell’indice dei Treasury a 15 anni e oltre è di 110, mentre l’equivalente per l’indice a 1-5 anni è di 100. I rendimenti salgono e i prezzi scendono.

Durante questa fase di correzione, il segmento a lungo termine del mercato è quello più a rischio. Da qui deriva la preferenza per un’esposizione short duration, non solo in Treasury ma nella maggior parte dei mercati dei titoli di Stato. In ultima analisi, un aumento dei rendimenti comporta un aumento delle cedole sulle obbligazioni di nuova emissione, che saranno molto più interessanti delle annate esistenti.

Rendiamo omaggio alla Catalogna

Un mercato obbligazionario che ha realizzato buone performance negli ultimi anni ed è stato un beneficiario degli acquisti della Banca Centrale Europea, dei bassi tassi di interesse e delle riforme sistemiche è stata la Spagna. Tuttavia, i recenti avvenimenti hanno rischiato di far salire il premio per il rischio di credito sui titoli sovrani spagnoli. L’incertezza che circonda la Catalogna e la spinta indipendentista da parte di alcuni politici della regione hanno già fatto salire i rendimenti obbligazionari. In base agli standard storici però le obbligazioni spagnole scambiano già su rendimenti minimi e su uno spread basso rispetto alla Germania. Da tempo preferiamo la Spagna all’Italia per via delle riforme che la prima ha intrapreso, dei problemi del sistema bancario in Italia e di una migliore crescita economica.

Ma, naturalmente, la separazione dalla regione più ricca del Paese avrebbe enormi implicazioni per l’economia spagnola, le sue banche e la stabilità politica. Mentre l’Europa fatica a portare avanti i negoziati per la Brexit, l’ultima cosa di cui ha bisogno è che una regione di uno Stato membro dichiari l’indipendenza. La tensione è palpabile e, nel momento in cui scrivo, i leader catalani stanno minacciando di andare avanti per la loro strada e di dichiarare l’indipendenza già lunedì, mentre la corte costituzionale spagnola ha risposto con la sospensione del parlamento regionale.

Queste situazioni tendono a peggiorare prima di migliorare. La mancanza di un intervento significativo da parte dell’UE sembra suggerirci che sarà proprio così. Due banche spagnole hanno già minacciato di spostare la sede fuori dalla regione e bisognerà anche interrogarsi sulle future modalità di condivisione delle attività e delle passività sovrane spagnole. Speriamo che ci sia una riconciliazione, ma le obbligazioni spagnole appaiono piuttosto tossiche nel breve termine.

Democrazia digitale?

L’economia globale sta andando bene, i mercati azionari sono sui massimi record e non ci sono evidenti segnali di stress nelle principali economie. È da un po’ che appare ovvio che la minaccia principale per i mercati finanziari è rappresentata dalla politica. È preoccupante vedere così tanti esempi di nazionalismo autodistruttivo e il rigetto per un quadro economico liberale che ha migliorato molto il nostro standard di vita, ormai da numerosi decenni. Paradossalmente oggi sentiamo parlare di inclusività e di responsabilità da parte dei vertici delle imprese più che dai politici.

Nel nostro settore l’attenzione per gli investimenti socialmente responsabili sta aumentando, mentre i politici preferiscono lanciare messaggi in codice mirati e scaricare le responsabilità sugli altri. Forse, mentre la tecnologia sta riplasmando le nostre vite, potrebbe persino diminuire la necessità di avere funzionari eletti che dominano la scena politica. Potremmo votare tutti col sistema della “blockchain”.

Non credo che il nazionalismo possa superare lo spirito naturale di molti che sfidano confini e ostacoli di ogni genere per migliorare il benessere sociale ed economico. È una visione ottimista nel più lungo termine, ma certamente oggi dobbiamo prepararci a un peggioramento della tendenza a rifiutare gli accordi commerciali internazionali, le comunità di nazioni e la libera circolazione. Speriamo sia una fase passeggera.

Chris Iggo – CIO Obbligazionario – AXA Investment Managers