A proposito di Turchia: l’occhio del ciclone e i rischi di contagio

Il crollo della lira turca di metà agosto ha rappresentato l’oscillazione più ampia nell’arco di un giorno registrata negli ultimi dieci anni, paragonabile al crollo del rublo a fine 2014, al tetto sul franco svizzero, al voto sulla Brexit e ad alcuni dei giorni peggiori del 2008.

I recenti movimenti appaiono estremi, anche nel contesto di un decennio di svalutazione rispetto al dollaro:

La natura drammatica di queste mosse si è riflessa nei commenti di mercato. La Turchia ha dominato il flusso di notizie in un modo normalmente riservato ai cambiamenti di politica monetaria dei mercati sviluppati, ai titoli tecnologici USA o alla Brexit. Sembra che tutti siano diventati esperti sulla Turchia.

Quanto incidono le tariffe?

Una buona parte dell’attenzione mediatica si è concentrata su come il movimento di metà agosto sia stato acuito dall’annuncio (tramite Twitter) di un raddoppio delle tariffe USA su acciaio e alluminio dalla Turchia. L’impatto diretto di queste tariffe dovrebbe essere limitato. La Turchia è relativamente diversificata in termini di esportazioni, con appena il 5% agli Stati Uniti e unicamente il 18% di queste composto da metalli non preziosi. Inoltre, come si sostiene in questo articolo di Bloomberg, l’industria dell’acciaio turca potrebbe dare prova di resilienza riuscendo facilmente a trovare nuovi acquirenti in altre parti del mondo. Sembra perciò probabile che l’annuncio sulle tariffe sia in un certo senso una falsa pista, o comunque solo una piccola parte di una storia ben più complicata.

Cosa sta succedendo in realtà?

Tipicamente nei mercati emergenti, l’indebolimento della valuta è seguito da una contrazione delle politiche economiche. Questo per due ragioni principali:

Il governo o le imprese locali hanno contratto prestiti in valute estere, stando a significare che i rimborsi del debito aumenteranno con l’indebolirsi della valuta nazionale. Nel caso della Turchia, è il settore societario, e non il governo o le famiglie, a essere il più vulnerabile in questo senso.
I salari interni sono fortemente legati all’aumento dei prezzi dei beni (“indicizzazione”) e le aspettative lo riflettono. In questi casi, anche l’impatto temporaneo di un calo valutario può mettere in moto una classica ‘spirale salari-prezzi.’
Queste caratteristiche spiegano il motivo per cui gli asset dei mercati emergenti possono essere fortemente correlati, con azioni e obbligazioni in scivolata di pari passo con l’indebolimento della valuta. Potrebbero inoltre suggerire il motivo per cui in Turchia sarebbero restii alla vendita di partecipazioni in oro e valute estere, cosa che invece il presidente Erdogan avrebbe incoraggiato a fare..

Per far fronte a questi problemi i politici dei mercati emergenti hanno recentemente risposto agli indebolimenti delle valute con un aumento dei tassi di riferimento. Mossa che potrebbe contribuire a ridurre le pressioni inflazionistiche nell’economia, e potenzialmente ad attrarre capitale estero a sostegno della valuta. A giugno, in effetti, la Turchia ha aumentato il suo tasso repo di una settimana (il principale tasso di riferimento) dall’8% al 17,75%.

Tuttavia, da allora, ci sono stati sempre maggiori segnali che la Banca centrale stia perdendo la propria indipendenza a favore del presidente, contrario all’aumento dei tassi di interesse. In primo luogo, dopo la sua recente rielezione, il presidente Erdogan ha nominato suo genero ministro delle finanze e in seguito la banca centrale ha deciso di non incrementare i tassi a luglio.

Il vincolo principale sul crescente potere di Erdogan è rappresentato dal libero movimento di capitali interni e internazionali. Può contendersi con la sua banca centrale il controllo dei tassi di interesse, ma non può allo stesso tempo impedire alla sua valuta di crollare.

Questa è la dinamica che ha preso il sopravvento ad agosto. E non perché gli investitori stiano cercando di attaccare l’economia turca, ma perché stanno chiedendo una maggior compensazione per i rischi che sembrano essere aumentati. Una tale dinamica introduce anche un nuovo rischio, ovvero che un governo nazionalistico tenti di imporre controlli del capitale (come in Malaysia nel 1998).

Flussi di capitale: Come distinguere sentiment e fondamentali?

Generalmente cerchiamo di evitare di pensare alle dinamiche di mercato in termini di flussi. Frasi come “denaro ai margini” o “più acquirenti che venditori” spesso rivelano confusione piuttosto che essere utili spiegazioni di cosa sta succedendo. I flussi sono meramente una riflessione di convinzioni che cambiano ed è di queste convinzioni che dovremmo preoccuparci.

In particolare, gli investitori attivi cercano tipicamente situazioni in cui i cambiamenti di opinione non riflettano fondamentali realmente in cambiamento ma siano piuttosto determinati in modo eccessivo dal sentiment. Semmai, segnali di livelli elevati di transazioni potrebbero essere un indicatore del fatto che gli attori di mercato stiano agendo in modo impulsivo, di conseguenza prestando poca attenzione ai fondamentali.

Tuttavia, l’analisi dei flussi di capitale spesso ricopre un ruolo importante nel comprendere i mercati emergenti. Rappresenta indubbiamente un punto di incontro tra sentiment e fondamentali, in quanto l’impatto che il cambiamento di sentiment può avere sui prezzi, come le valute, a sua volta influenza il contesto fondamentale. Ciò rende difficile analizzare la situazione turca. Si potrebbe supporre che le fluttuazioni della lira di metà agosto fossero più legate al sentiment che all’impatto delle tariffe. Tuttavia, le fluttuazioni valutarie sono sufficienti ad avere di per sé un impatto sui fondamentali ben maggiore e ad alimentarsi da sole? Questa dinamica può divenire estremamente pericolosa, in particolare quando i movimenti di prezzo stanno generando pressioni. Come in situazioni analoghe, si tratta di valutare la compensazione offerta per l’ampia varietà di esiti che potrebbero emergere.

Contagio

Ovviamente, un modo di migliorare le possibilità di cogliere opportunità di investimento legate al sentiment piuttosto che ai fondamentali consiste nell’evitare “l’occhio del ciclone”. Altri titoli potrebbero essere coinvolti nella situazione di panico, ma dovrebbero essere associati in modo meno diretto da un punto di vista dei fondamentali.

Questo è il tipo di contagio che dovrebbe risultare interessante agli occhi degli investitori. A differenza del tipo di contagio diretto dei fondamentali discusso negli ultimi giorni (per esempio “quale livello di esposizione alla Turchia hanno le banche?”), ci possono essere diversi casi in cui la natura spaventosa delle azioni di prezzo turche è di per sé sufficiente a influenzare altri asset. Per esempio, la natura stessa dei movimenti recenti fa preoccupare gli investitori prevalentemente di perdite sul breve termine? Gli investitori iniziano a trattare tutti i mercati emergenti allo stesso modo? I titoli di Stato italiani stanno perdendo terreno, solo perché questa è la nostra esperienza recente di quel che succede in una fase di avversione al rischio?

Finora, ci sono alcuni segnali di questo tipo di comportamento. Sicuramente la Turchia è usata al momento per spiegare tutta una serie di altri movimenti di prezzo. Nonostante questo, le modifiche di valutazioni in quasi tutti gli asset sono state relativamente modeste (forse è opportuno sottolineare che i rendimenti dei titoli governativi dei mercati sviluppati hanno registrato unicamente cali contenuti). Tuttavia, con un’attenzione così particolare rivolta al fatto che la Turchia stia influenzando attualmente le view su così tanti mercati, potrebbero venirsi a creare ulteriori opportunità più determinanti “guidate dal contagio”.