Il significato dei tassi negativi

Ogni giorno i mercati ci forniscono un gran numero di prezzi che cambiano continuamente.

Ogni attività finanziaria ha il suo. Non tutti i prezzi, però, hanno la stessa rilevanza. Penso che ce ne siano due di importanza particolare:

• il prezzo del tempo, o meglio, di spostare beni, servizi e denaro nel tempo, cioè i tassi di interesse;
• il prezzo dello spazio, o meglio di spostare beni, servizi e denaro nello spazio, cioè i tassi di cambio delle valute.

Questi due prezzi hanno caratteristiche molto diverse e oggi voglio concentrarmi sul primo.
I tassi di interesse sono molto importanti per l’economia per vari motivi. Ne evidenzio tre:

• sono un elemento che guida le scelte intertemporali
• contribuiscono a determinare l’attrattività delle opportunità di investimento
• rappresentano un costo-opportunità.

Sia io, sia – suppongo – molti dei lettori di questa nota siamo vissuti e abbiamo studiato in un ambiente in cui i tassi di interesse erano positivi. È ovvio che oggi vedere un vasto ammontare di obbligazioni nel mondo offrire rendimenti negativi, anche su orizzonti temporali lunghi, possa lasciare sconcertati e rappresentare un autentico rompicapo.

Questa nota non si propone di trovare una soluzione per il rompicapo. Piuttosto, l’obiettivo è di fornire spunti di riflessione per inquadrare la situazione attuale e metterla in un contesto più ampio, che potrebbe essere utile per prendere decisioni di investimento più informate. Da questo punto di vista, può valere la pena di domandarci che cosa significhino tassi di interessi negativi, piuttosto che perché molti tassi di interesse siano negativi, o come le possibili cause e i possibili significati si intreccino fra loro.

Scelta intertemporale

Con l’espressione scelta intertemporale, in economia, si intendono le decisioni che gli agenti prendono a proposito di che cosa fare in diversi momenti nel tempo. Un esempio particolarmente noto è la decisione di quanto del proprio reddito disponibile consumare, cioè spendere, oggi e quanto mettere da parte, cioè risparmiare, per poterlo spendere in futuro.

L’importanza del denaro consiste essenzialmente nell’essere un ponte fra il presente e il futuro. Questa frase celebre è tratta dalla Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta di J. M. Keynes.

Ringraziamo l’autore: come fonte di citazioni brillanti Keynes è secondo solo a Oscar Wilde, ma in questo caso credo che dobbiamo molto di più a Irving Fisher.

In un quadro di scelta razionale, le persone cercano di valutare il futuro nel modo descritto da Fisher nella sua Teoria dell’interesse. Qui i tassi di interesse sono usati per calcolare, scontandolo, il valore ad oggi del futuro, in un processo chiamato attualizzazione. L’idea è che un euro in futuro valga meno di un euro oggi – per brevità non discuteremo l’argomento qui – perché il futuro è incerto. Il significato di un tasso di interesse positivo, che, entrando nel denominatore di un fattore di sconto come 1/(1+r) , dove r è il tasso di interesse, riduce il valore degli euro futuri, si può collegare a due tipi di incertezza che conducono a rischi.

• Se investiamo in uno strumento finanziario, per semplicità supponiamo un’obbligazione, con la quale prestiamo del denaro a qualcuno, corriamo il rischio che il nostro debitore non ci rimborsi alla scadenza. Perciò vorremo essere ricompensati, fra altre cose, per questo rischio. Questo è esattamente ciò che l’interesse deve fare per tutta la durata dell’obbligazione. Si tratta di un aspetto del più generale rischio di investimento.
• Esiste poi un rischio generico legato alla natura umana. Il debitore può avere i mezzi e la volontà per rimborsarci alla scadenza, ma noi potremmo non esserci più. Sfortunatamente, nessuno di noi può essere certo di quanto vivrà: è la condizione umana. Ha senso, quindi, cercare una remunerazione per questo tipo di rischio: per rinunciare alla possibilità di un consumo sicuro oggi, vogliamo ricevere un compenso, perché potremmo non esserci. Possiamo chiamare questo rischio “rischio umano”.

Riflettiamo su questi due punti per un momento. Il primo è influenzato da considerazioni economiche, ma anche da circostanze eccezionali. Benché si possa sostenere che rappresentino la “nuova normalità”, le politiche monetarie ultraaccomodanti non convenzionali delle banche centrali possono essere considerate un esempio di queste ultime, almeno nei loro primi anni.

I programmi di allentamento quantitativo (Quantitative Easing, o QE) hanno compresso i rendimenti obbligazionari al punto che in molti casi il privilegio di poter prestare denaro a chi lo chiede si deve pagare, sotto forma di tasso di interesse negativo.

Il secondo è influenzato da considerazioni demografiche. Nel tempo, il progresso ha consentito a una larga parte dell’umanità di vivere più a lungo e con una salute migliore.

Si può quindi ipotizzare che molte persone siano più fiduciose nel fatto che, se decidono di posticipare i propri consumi, abbiano buone probabilità essere presenti a trarne beneficio nel futuro. Questo riduce anche significativamente il secondo tipo di incertezza e non è azzardato pensare che sia uno dei messaggi che i bassi rendimenti obbligazionari ci inviano. Ma il significato di tassi di interesse negativi, da questo punto di vista, è molto forte e probabilmente spinge il ragionamento troppo oltre. Tassi di interesse negativi ci dicono che il futuro vale più del presente, perché (nella prospettiva del rischio umano) è ritenuto più sicuro. Ovviamente questo non ha senso.

Chiunque può capire, anche intuitivamente, senza bisogno di fare calcoli, che il futuro sia intrinsecamente incerto, e lo sia più del presente. Una delle reazioni a tale incertezza percepita può essere quella di mettere da parte risorse per un futuro incerto. Solo che, invece di farlo attraverso obbligazioni dai rendimenti negativi, si può accumulare liquidità – cosa che, in effetti, sta accadendo da più parti.

C’è un altro significato dei rendimenti negativi, visti attraverso la lente della scelta intertemporale. È molto pessimista. In base a questa interpretazione, gli investitori accetterebbero rendimenti negativi – cioè sarebbero disposti a pagare per separarsi dal proprio denaro oggi – perché ritengono che il futuro sarà così fosco da giustificare la corresponsione di un premio non trascurabile affinché una controparte auspicabilmente affidabile (il debitore) conceda loro il privilegio di conservare le risorse prestate fino al momento di rimborsargliele. E questa opzione risulterebbe per loro attraente rispetto alle altre.

Ricordo che non sto suggerendo che queste considerazioni giustifichino tassi bassi. Il canale attraverso il quale credo che la demografia, e l’allungamento della vita in particolare, eserciti il suo condizionamento indiretto sui tassi è la crescita del PIL.

Piuttosto è il contrario. Non cerchiamo cause ma suggerimenti di significati. Parte di ciò che tassi di interesse bassi suggeriscono è che il “rischio umano” si sia grandemente ridotto.

La longevità può avere introdotto sfumature diverse di questo rischio: la gente si preoccupa di preservare il proprio tenore di vita in età matura, poiché percepisce questo rischio più che quello legato alla sopravvivenza. Vuole risparmiare qualcosa, invece di spendere tutto nel presente. Ciò può portare ad una sovrabbondanza di risparmio che deprime ulteriormente i rendimenti. Ma anche in questa prospettiva, tassi di interesse negativi possono essere un’indicazione che non solo le persone siano disposte ad accettare rendimenti sempre più bassi sugli investimenti ritenuti a basso rischio perché sono più fiduciosi di poterne godere i benefici futuri, ma che rivelino la propria preferenza per pagare un prezzo per avere minori risorse in futuro (almeno in termini nominali). Anche se l’aspettativa di vita è aumentata, le condizioni di salute sono migliori e il futuro può sembrare meno incerto di prima, ciò può sembrare istintivamente troppo difficile da giustificare. E dal punto di vista delle persone comuni, probabilmente lo è.

Decisioni di investimento

I tassi di interesse sono una componente molto importante nel determinare il costo del capitale per valutare quanto siano attraenti le opportunità di investimento. Se i tassi di interesse scendono e tutto il resto – ad esempio la struttura del capitale, i premi per il rischio e le opportunità di rendimento – rimane uguale, l’asticella che bisogna saltare per essere giudicati un investimento interessante si sposta più in basso.

Voglio mantenere il ragionamento molto semplice, ma una riduzione della tasso-soglia da superare, in particolare per quanto concerne la componente del debito, può portare a due conseguenze. La prima è che anche business che non potrebbero sopravvivere in circostanze normali, perché generano una redditività sul capitale investito troppo bassa rispetto al costo del capitale, possono rimanere in attività.

La seconda è che l’incentivo a investire alla ricerca di un profitto può spostarsi verso il debito: se finanziarsi con debito diventa meno costoso, si stimola questo tipo di investimenti.

Se i rendimenti sono negativi, significa che gli investitori accettano di pagare per il privilegio di prestare soldi a una società, e possono farlo perché loro stessi sono pagati ancora di più, attraverso un tasso negativo, per prendere in prestito risorse.

Il significato di questa situazione è che diventa più semplice avere un maggior numero di cosiddette società-zombi nel tempo. Tali società non potrebbero sopravvivere in un ambiente normale di tassi di interesse positivi “ragionevolmente” alti, né sarebbero un ritenute un’opportunità attraente da investitori azionari, perché il costo del capitale per un investitore in azioni potrebbe essere superiore alla redditività della società, ma potrebbero rimanere attraenti per chi investe nel debito. Questo non è solo un processo di zombificazione, ma qualcosa che favorisce una nuova categoria di rentier (quella classica, che puntava solo a percepire una rendita sotto forma di interesse, è già stata falcidiata dai tassi di interesse negativi), cioè coloro ai quali interessa riavere indietro il proprio capitale e lucrare un differenziale fra tassi di interesse, anche negativi, rispetto agli imprenditori, che puntano a ottenere un rendimento attraverso profittabilità e crescita maggiori.

Non c’è niente di sbagliato da un punto di vista etico, ma potrebbe non essere la strada ottimale per stimolare le opportunità di investimento e la crescita economica, sia nel breve che nel lungo termine – specialmente se aggiungiamo a tutto questo che l’accumulazione di liquidità che rimane ferma tende ad andare a detrimento della crescita.

Di fatto, è ancora oggetto di dibattito se negli ultimi anni gli investimenti e la crescita siano stati particolarmente stimolati da tassi di interesse sempre più bassi. In realtà è possibile che, anche in quest’ottica, gli sviluppi degli ultimi anni abbiano contribuito a creare una sovrabbondanza di risparmio che può aver appesantito le pressioni verso il basso sui rendimenti obbligazionari.

Costo-opportunità

L’ultimo elemento che vorrei evidenziare è il costo-opportunità. Si tratta di un concetto ben noto in Economia, ma non altrettanto considerato nella vita di tutti i giorni.

Il costo-opportunità di qualunque decisione rappresenta il beneficio che chi compie la scelta avrebbe potuto ottenere da decisioni alternative rispetto a quella che ha preso, e che non ha potuto prendere perché la scelta è stata compiuta in un contesto di risorse scarse, che costringevano, appunto, a scegliere.

Per esempio, se spendiamo del denaro per acquistare un paio di scarpe, il costo-opportunità è il beneficio che avremmo potuto ottenere comprando al loro posto un abito nuovo. Se andiamo in vacanza su un’isola solitaria, rinunciamo alla possibilità di trascorrere lo stesso tempo a fare arrampicate in montagna.

Siccome le persone acquistano o fanno cose essenzialmente per due ragioni, soddisfare le proprie necessità o dedicarsi a qualcosa di piacevole, tendono a concentrarsi istintivamente sui benefici che traggono dalle proprie decisioni e magari sui loro costi diretti, mentre confrontano le alternative in modo spesso impreciso, veloce, schematico, non esplicito.

Il costo-opportunità è il modo di formalizzare questo confronto e quantificarlo.

I tassi di interesse, tipicamente i rendimenti sui titoli di Stato domestici, sono il costoopportunità abituale per le decisioni di investimento. Se risparmiamo del denaro e lo investiamo, possiamo ipotizzare di paragonare il rendimento che ci attendiamo con quello di un titolo di Stato di scadenza pari all’orizzonte temporale del nostro investimento. Poiché i titoli di Stato sono liquidi, facilmente accessibili anche a piccoli risparmiatori e sono spesso considerati poco rischiosi, è facile capire come mai siano validi candidati al ruolo di costoopportunità di un investimento. Ora, è facile capire che, in termini formali, un rendimento negativo sia comunque un numero.

Gli investitori possono quindi confrontare i tassi negativi con alternative, anche quelle che a loro volta offrono rendimenti negativi. Prendiamo l’oro come esempio. È considerato un benerifugio, ma presenta lo svantaggio di non generare rendimento: non paga interessi né dividendi. Inoltre custodirlo può essere costoso.

Dal punto di vista del costo-opportunità, è comprensibile che un mondo con rendimenti negativi diffusi su molti titoli obbligazionari possa gettare una luce diversa sulla prospettiva di investire in oro.

D’altra parte, siccome lo scopo di questa nota è concentrarci sul significato dei tassi negativi, si può capire con altrettanta facilità perché molte persone possano far fatica a cogliere il senso di rendimenti negativi e possano sentirsi disorientate – un messaggio che sto cominciando a sentire da più parti.

Dopo tutto, quando pensano a un’opportunità di investimento, pensano a qualcosa che, nel loro scenario mentale di riferimento, faccia loro guadagnare, e non perdere, denaro. Sostituire la nozione di attività priva di rischio con la combinazione di una passività priva di rischio e di un’attività finanziaria rischiosa è una cosa complicata per la maggior parte delle persone comuni, e anche per chi ha nozioni di finanza e di economia.

In conclusione, il vasto ammontare di obbligazioni con rendimenti negativi non ha soltanto reso la vita più complessa per gli investitori, ma ha anche contribuito a creare una maggiore confusione, che dai mercati si sta propagando alla vita quotidiana di un numero crescente di individui. Lo scopo di questa nota era di aiutare le persone comuni a porsi domande, più che a suggerire risposte. I tassi negativi sono davvero un rompicapo, da parecchi punti di vista.
I mercati possono prendere strade che divergono dalla realtà economica sottostante, anche per periodi prolungati, ma poi, di quando in quando, si riallineano. I mercati finanziari, insomma, hanno bisogno degli investitori e della gente, tanto quanto la gente e gli investitori hanno bisogno dei mercati finanziari.
Ecco perché, anche su un orizzonte temporale esteso, come persona e come investitore, ho la sensazione che i mercati obbligazionari mi lascino con poche risposte risposte, ma con le stesse domande che Paul McCartney si poneva, cantando, nel 1967, quando aveva 24 anni: Will you still need me, will you still feed me, when I’m sixty-four? Avrete ancora bisogno di me e mi nutrirete ancora quando avrò 64 anni?