La FED in soccorso del mercato del credito

Ciò che rende l’attuale episodio di volatilità sui mercati diverso da quelli che hanno caratterizzato il periodo successivo alla crisi finanziaria globale è che è di fatto composto da una serie di shock per l’economia globale piuttosto che da un singolo evento. La crisi si è trasformata da uno shock unico della domanda, concentrato in Cina – che ci si aspettava fosse contenuto, proprio come avvenuto durante la SARS – a uno shock di domanda globale. In Europa e negli USA in particolare, sta cambiando ancora una volta la sua forma, colpendo i mercati globali del credito e generando il rischio di uno shock globale del credito e, in assenza di risposte politiche più aggressive, uno shock globale di liquidità del dollaro.

Considerato lo stato di forte indebitamento dell’economia globale, cambiamenti rapidi e inaspettati dei ricavi delle imprese hanno il potenziale di cambiare significativamente la loro capacità di servire il debito nei bilanci delle imprese in settori non solo direttamente interessati dall’epidemia (come i viaggi e il tempo libero), ma anche in quelli che saranno impattati dal più ampio rallentamento economico in atto.

Inoltre, poiché le imprese attingono alle linee di credito a fronte di una diminuzione delle entrate, i bilanci delle banche saranno ancor di più vincolati a fornire liquidità all’economia. Ciò diventa sempre più problematico in quanto gli istituti finanziari non bancari si procurano la liquidità soprattutto attraverso i mercati overnight.

Altrettanto importante è il fatto che un gran numero di aziende non americane richiedono la stessa liquidità in dollari per le loro operazioni regolari. Tuttavia, porre vincoli ancora maggiori a questo limitato pool di liquidità in dollari ha il potenziale di rendere ancor meno disponibile il biglietto verde a livello internazionale, innescando potenzialmente un ulteriore shock all’interno del ciclo di feedback globale.

I policymaker si stanno muovendo su diversi fronti per compensare questo shock della domanda causato non solo dal virus, ma anche dalle crescenti misure di contenimento in corso di attuazione.

Pur riconoscendo che i rischi non si sono completamente dissipati alla luce anche del rapido diffondersi del COVID-19 negli Stati Uniti in particolare, da un punto di vista tattico, le azioni recenti e sostanziali della FED e della politica fiscale hanno il potenziale per mettere in pausa il derisking unilaterale dei portafogli in tutto il mondo a favore di un più normale, seppur ancora elevato, rischio bidirezionale all’interno delle asset class guardando al futuro.

Di conseguenza, gli investitori già posizionati in modo conservativo possono preparare i portafogli per sfruttare le opportunità di capitalizzare sul mispricing del mercato sia nei risky asset sia nei segmenti risk off all’interno dei portafogli.

Per quanto riguarda i segmenti risk off dei portafogli, la riduzione dell’esposizione obbligazionaria a lunga duration è prudente, poiché l’asimmetria che ha funzionato a favore degli investitori con l’allentamento delle banche centrali e il calo dei rendimenti, sta ora lavorando contro di loro. Dal momento che il biglietto verde rappresenta una valuta di riserva per il mondo, riteniamo che la Fed consideri un contesto di tassi di interesse negativi negli USA come un rischio per la stabilità del sistema finanziario e, di conseguenza, cercherà di evitarlo. Pertanto, gli investitori obbligazionari con duration lunga non hanno più la protezione offerta dalla prospettiva di un calo dei rendimenti, anche se guardando al futuro potrebbero doversi trovare di fronte al capitale a rischio nel caso in cui i rendimenti toccassero i minimi per poi risalire.

Allo stesso modo, siamo passati a un’esposizione asimmetrica all’oro, favorendo un’esposizione alle opzioni rispetto alla detenzione diretta del metallo. Ci aspettiamo che il posizionamento lungo ancora molto leveraged sui mercati a termine continui a presentare un vento contrario al prezzo dell’oro nel breve termine. Nel lungo termine, con l’aumento del rischio di monetizzazione da parte della banca centrale, continuiamo a credere che l’oro rimanga un’interessante copertura del rischio di coda contro tale risultato.

Continuiamo a privilegiare l’esposizione a lungo termine allo yen giapponese a e al franco svizzero come componenti del posizionamento “risk-off”, data la loro continua sottovalutazione.

Nei portafogli con focus sui risky asset, con la Federal Reserve ora pronta a concedere prestiti dal proprio bilancio per proteggere i mercati del credito come ha fatto nel 2008, gli spread ampi delle obbligazioni corporate investment grade in dollari dovrebbero essere sempre più attraenti per gli investitori globali, considerato il calo dei costi di copertura con i tassi d’interesse statunitensi ancora una volta vicini allo zero.  Sebbene manchi l’acquisto aperto da parte della Federal Reserve, il credito societario high yield in dollari scambia a livelli di spread precedenti alla recessione offrendo opportunità per gli investitori a lungo termine in grado di superare la volatilità in corso nel breve termine.