Fixed Income: Uno Strumento di Protezione

Il tema della newsletter di oggi si discosta dalla solita analisi delle ripercussioni sul lato macro del Covid19, per concentrarsi su due caratteristiche del fixed income, che sono di fondamentale importanza nella costruzione dei portafogli di investimento: La duration e il carry.

La duration non è altro che la sensitività del prezzo di una obbligazione – e quindi della sua performance – alle variazioni del tasso di interesse. Senza volerne scrivere un trattato, la duration è l’unico strumento che ha una correlazione negativa con il mercato azionario: Durante le fasi di stress delle classi a rischio, le obbligazioni governative a basso rischio di credito e con un profilo di duration molto alto tendono a proteggere la performance dei nostri portafogli. Un esempio pratico: Da inizio anno, l’indice MSCI World ha generato un total return in dollari di -23%, mentre l’indice Bloomberg US Treasury si attesta a +8.7%. Ovviamente, la classica allocazione “60/40” avrebbe comunque perso il 4% da inizio anno, ma già un portafoglio leggermente più difensivo (diciamo 75/25) sarebbe in positivo di quasi 1%.

Ovviamente, la duration funziona indipendentemente dal livello dei tassi. Un altro esempio: Se al posto dei Treasury Americani avessimo usato i Bund Tedeschi, avremmo comunque portato a casa un total return del 2.1%. Il problema si sarebbe semmai posto nell’allocazione, che in questo caso sarebbe troppo sbilanciata sul fixed income. Un altro problema dei tassi zero/negativi è una volatilità relativamente contenuta del comparto governativo, che a sua volta riduce l’efficienza di questo strumento come hedge di posizioni in asset più a rischio.

La seconda considerazione che volevo fare riguarda il carry come strumento di protezione. La meccanica è molto facile in questo caso: Più alto è lo yield o la cedola media, più questa fonte di guadagno ammortizza le variazioni di prezzo negative. Anche qui possiamo fare un esempio concreto, che in gergo si chiama “analisi del breakeven”: Lo yield dell’indice US Treasury è attualmente di appena 0.54% e alla luce di una duration relativamente alta (7.4 anni) riesce a compensare solo 7 punti base di aumento dei tassi di interesse. Quindi se i tassi salgono oltre 7bp nei prossimi 12 mesi, la performance di questo indice diventa negativa. Possiamo fare lo stesso calcolo per l’indice US Corporate (yield 3.67%, duration 7.5 anni) per arrivare a un cuscinetto di circa 50 punti base nei prossimi 12 mesi. Se invece ci spostiamo sul segmento più esposto al rischio di credito, l’indice US High Yield (yield 9.64%, duration 4.3 anni), allora riusciamo a ammortizzare ben 220bp di aumento dei tassi d’interesse nei prossimi 12 mesi. Faccio notare come da inizio anno gli spread di credito US High Yield siano già aumentati di quasi 600 punti base! Ovviamente, negli altri due scenari – tassi invariati oppure tassi in discesa – il guadagno da cedola si va a sommare alla performance basata sul prezzo.

Non abbiamo parlato dei rischi, ma è evidente che con uno yield più alto, aumenta anche il rischio di default, in particolare sugli indici high yield. È quindi preferibile mantenere un profilo di duration relativamente contenuto sul settore High Yield, se non altro per aumentare la precisione delle forecast sui cash flows aziendali. Inoltre, è consigliabile affidare la gestione di questa tipologia di rischio finanziario a un gestore attivo che abbia nell’analisi del credito il suo punto di forza.